חיפוש
  • עמית שמיר

עדכונים - ספטמבר 2020


עונת הדוחות של רבעון 2 נגמרה בישראל ועוד חודש מתחילים שוב עונת דוחות חדשה של רבעון 3 בארה"ב. זה זמן טוב לכתוב קצת עדכונים ומחשבות על דברים שקרו ואולי יקרו בעתיד.


אגרות החוב של #שוהם חזרו להיסחר קרוב לפארי. בתקופה הארוכה יחסית שהמחיר לא נסגר, המשקיעים פחדו שאולי שוק החוב רומז לנו על בעיות שאנחנו לא יודעים בחברה. לפעמים זה נכון, ושוק החוב יעיל יותר מהאקוויטי, ודרכו ניתן לזהות בעיות, אך הפעם הדינמיקה הייתה שונה. כאשר התחיל הטירוף של הקורונה, המשקיעים בארץ מכרו ניירות ערך בצורה קיצונית מאוד (אפילו יותר קיצונית מ-2008) ונוצר משבר נזילות. כמעט ולא היו קונים בשוק, ובטח לא מספיק קונים מול המוכרים של קרנות הנאמנות. לאחר מכן, לקח לשוק כמה חודשים, להבין איזו חברה באמת בעייתית ואיזו חברה ראויה להשקעה ואכן תחזיר את החוב שלה.


התהליך הזה לא קרה רק בישראל, ראינו אותו גם בהשקעה שלנו ב #אטנטו (סימבול: ATTO). בשיא המשבר אגרות החוב של החברה צנחו למחיר של $60 ומטה, והמשקיעים פחדו שהחברה עומדת לפשוט רגל, למרות שאגרות החוב הן עד אוגוסט 2022. בנוסף, הריאל הברזילאי נחלש בחדות, והמניה נכנסה לסחרור מטורף וירדה לאזור של $4 למניה (הערה: המחיר מתואם לאיחוד המניות שבוצע).

עם הזמן, המשקיעים הבינו שהמצב העסקי באטנטו בסדר, ואפילו השתפר כתוצאה מעבודה מהבית. אגרות החוב של אטנטו כבר נסחרות ב-$95.88 והמניה באזור של ה-$10, שזה עדיין זול בטירוף, אבל יותר טוב מ-$4. בנוסף, קיים סיכוי גבוה מאוד שהחברה תמחזר את החוב שלה בסוף ספטמבר או תחילת אוקטובר, למרות שיש לה כמעט שנתיים לבצע את המחזור לפני הפירעון.


אירוע של מחזור חוב הינו משמעותי מאוד בחברה עם חוב גדול יחסית, ויכול להשפיע מאוד על מחיר המניה. כיום, החברה מתומחרת בהנחה והיא לא תצליח למחזר את החוב שלה, ובטח שלא בטווח הזמן הקרוב. יהיה מעניין לראות האם תצא הודעה על מחזור חוב במהלך החודש הקרוב, והאם המניה תקפוץ באופן משמעותי כתוצאה מכך. מחזור החוב הוא רק הצעד הראשון של החברה, המטרה השנייה והחשובה לא פחות היא הורדת יחס החוב ל-EBITDA. כמובן שאם המהלכים העסקיים האלו יבוצעו בהצלחה, הם יתרמו באופן משמעותי לעליית מחיר המניה. בהערכות שלי החברה שווה לפחות כ-$40, עוד לפני שיפור עסקי נוסף עליו החברה עובדת.


כאשר כתבתי את התזה על אטנטו ב-SA התייחסתי להורדת הדירוג עם Negative Watch שסוכנות הדירוג Fitch פרסמה. ההנחות היו הזויות לרעה והיו צריכות להפחיד כל משקיע שמאמין בהן. מאז, Fitch הסירה את אטנטו מ- Negative Watch, אך הנזק למשקיעים כבר נעשה לטווח הזמן הקצר.


לנצל הזדמנויות ולפעול מהר - מנהל מהיר לעומת איטי

אחד הדברים שלדעתי מוערכים בחסר, הוא מנהלים שפועלים מהר ומנצלים הזדמנויות. הפער בתשואות למשקיע יכול להיות עצום בין חברה שמנוהלת על ידי מנהל מהיר לעומת מנהל איטי. להלן 2 דוגמאות:


דוגמה 1:

בשיא המשבר, אלי נידם, מנכ"ל שוהם, החליט להוציא עדכון מקדמי של הדוחות הכספיים, על מנת שיוכל לרכוש אגרות חוב במחיר הזדמנותי בשוק. פעולה זו מלמדת המון על יכולות הביצוע של המנכ"ל והדירקטוריון, וגם תרמה מיליוני ש"ח ברווח למשקיעים בחברה. מנגד, באטנטו לא ניצלו את ההזדמנות לרכוש אג"ח בזול. הדירקטוריון פחד ורצה לשמור על הנזילות של החברה, והתחבא מאחורי תירוצים משפטיים שזה לוקח זמן להכין הצעה לטנדר על החוב. אם ההנהלה הייתה פועלת מהר בשיא המשבר, ואפילו קצת אחריו, המשקיעים בחברה היו נהנים מהצפת ערך משמעותית.


דוגמה 2:

לאחר שיחות עם המנכ"לים, ביקשנו משתי חברות להוציא מצגת למשקיעים שתסביר לשוק ההון את התהליך החיובי שהחברה עוברת ואת האסטרטגיה להמשך הדרך. חברה אחת בחרה לפרסם מצגת והמשקיעים שלה נהנו מעליית ערך משמעותית בהתאם לביצועים העסקיים הטובים שלה. החברה השנייה היא #שגריר, שאנחנו עדיין מחכים למצגת שלה. החברה חייבת להסביר שחור על גבי לבן לאיפה החברה הולכת. הזמן שלוקח להנהלה להוציא את המצגת ולהסביר את הכיוון העסקי עלה למשקיעים בתשואה רבה.


אין ספק, שמרוויחים יותר מהר כאשר המנהלים הם זריזים ומהירי תגובה. גם מנהל טוב, אבל איטי, יכול לייצור ערך משמעותי, אך במקרים הללו לוקח לשוק יותר זמן להבין את זה (ובצדק). לפעמים, השוק מתקן את המחיר בצורה קיצונית לאחר תקופת המתנה ארוכה.


געגועים לעולם נורמלי

בכל פעם שמתחילות ירידות, במיוחד בנאסד"ק, יש לי תקווה שאולי אנחנו חוזרים לעולם נורמלי יותר. הייתי שמח שכסף יעבור מחברות חלום לחברות שמייצרות מזומנים ולא חלומות. שממשלות וחברות ינסו להתמקד בהורדת חוב ולא יתחרו מי מגייס יותר חוב ואיזה בנק מרכזי קונה אותו. אנחנו בתקופה משוגעת כבר הרבה מאוד זמן והיא משפיעה מאוד על השווקים. משקיעים צעירים, חסרי ניסיון של משברים קודמים, יושבים בבית משועממים, עם פלטפורמת מסחר ללא עמלות, ויאללה קונים טסלה, כי אם לא קנו היום הפסידו מחר. סתם בחרתי את טסלה, אבל זו יכולה להיות כל חברת חלום אחרת שפתאום הופכת לשם החם וטסה לשמיים. האם החלק הבועתי הזה יגמר רע? סביר להניח שכן. מתי? אני לא יודע, וכרגע אני לא רואה משהו שבדיוק יכול לעצור את הטירוף הזה בזמן הקרוב.

עם זאת, מחוץ לחברות החלום ישנן הזדמנויות השקעה, אפילו במחירים נוחים.


מה אפשר לעשות בעולם מטורף כזה?

בהנחה והחלטתם כמוני, לא לשחק את משחק הכיסאות המוזיקליים בחברות החלום, נשאר לכם לבחור חברות שאתם חושבים שהן זולות באופן יחסי לשווי הכלכלי. אבל לצערי, בעולם מטורף, זול יחסי זה ממש לא מספיק. צריך לבחור מנהלים ובעלי שליטה שיש להם אינטרס משותף עם המשקיעים והם פועלים אקטיבית להצפת ערך. חשוב שהמנהלים לא רק ידברו על הפעולות שלהם, אלא תוכלו לראות את התוצאות בשטח. אם בחרתם עסק זול עם הנהלה שפועלת להציף ערך ויש לכם אופק השקעה בינוני-ארוך אתם תהיו בסדר. אופציה נוספת היא שיהיה לכם מזל והחברה תימכר בפער משמעותי לעומת המחיר בשוק, אבל לא הייתי בונה על מזל כאסטרטגיית השקעות.

בהצלחה בהשקעות,

עמית שמיר

רוצים ליצור איתי קשר? שלחו לי מייל

כל הזכויות שמורות לעמית שמיר © 2020