חשיבה עצמאית בשוק ההון - קפלר נגד גולדמן

אתמול, גולדמן זאקס (Goldman Sachs) הורידו המלצה לאחת ההחזקות הגדולות של הקרן שלנו, ושלחו את מחיר המניה למינוס 6%. אין דבר מבאס ומעצבן יותר מאשר להפסיד כסף (על הנייר) בגלל שאנליסט מכובד חושב אחרת. בהמלצה של גולדמן מחיר היעד למניה שונה מ-$6.5 ל-$2.8 בלבד.

העסק עצמו לא השתנה בצורה מהותית, ולכן עולה השאלה, למה היכולת של גולדמן לחזות את העתיד טובה משלנו? הם בעצמם העריכו את העסק, לפני פחות משנה, ב-$6.5 למניה וכעת מעריכים אותו ב-$2.8 למניה, מחיר הזול ב-57%.

כמובן שקראנו את הדוח המלא של גולדמן זאקס על החברה, והתייחסנו לכל הנקודות במודל שלהם. יום אחד אשלח לרשימת התפוצה של הבלוג דוגמה לעבודה הפנימית בתוך הקרן. באחת הפסקאות של הדוח, האנליסטים של גולדמן נתנו סבירות של 15% שהחברה תירכש. כיום החברה נסחרת במכפיל EV/EBITDA הנמוך ביותר מ-50% מהמכפיל של הסקטור. על פי הערכות של גולדמן, החברה תירכש במכפיל הממוצע של הסקטור, אשר משקף מחיר יעד של $7 למניה.

כלומר, גולדמן מעריכים כי החברה שווה $2 בסבירות של 85% ו-$7 בסבירות של 15% (אם החברה תירכש במכפילי הסקטור). השילוב של ההסתברויות מוביל למחיר היעד החדש של $2.8 למניה.

אנו יכולים בקלות לקבל את ההמלצה של גולדמן, ולמכור את המניות, או מנגד להפעיל שיקול דעת וחשיבה עצמאית.

בחנו את ההנחות של גולדמן, וגילינו שהם לא מתייחסים נכון לשינוי שחל בעקבות תקן 16 IFRS, אשר משנה באופן מהותי את הדוחות של חברות בעלות חכירות. נקודה נוספת שיש לנו בעיה לוגית אתה, היא כיצד מצד אחד גולדמן אומרים שהשווי הנכון של החברה הוא $2, אבל מנגד אם מישהו ירצה לרכוש אותה, השווי הנכון הוא $7. זהו פער קיצוני בהערכת השווי, שאינו ניתן להסבר ע"י סינרגיה וחשבונאות יצירתית.

אולי אנחנו טועים או מקובעים, איך ניתן לקבל חוות דעת נוספת?

לאחר שנים בשוק ההון מפתחים קשרים עם עמיתים למקצוע. הרמנו טלפון למשקיע שמחזיק ב-7.5% מההון של החברה, ושאלנו אותו מה דעתו על הדוח של גולדמן? בסוף השיחה, הגענו למסקנות ששנינו רואים את אותן הבעיות בהנחות המודל של גולדמן.

מה עוד ניתן לעשות?

דברנו שוב עם החברה, לבדוק האם הדברים שהערכנו השתנו, מאחר שגולדמן הוציאו את הדוח לאחר שיחה עם ההנהלה, והתרחיש שלנו שונה מאוד מאשר גולדמן רואים. כמובן שהחברה לא מבינה את הדוח של גולדמן, איך מצד אחד הם יכולים להגיד שהחברה שווה $2 ומנגד להגיד שאם ירכשו אותה אז זה יהיה ב-$7. האם ראיתם הצעות רכש בשוק ההון במחיר של פי 3.5?

לסיכום,

כאשר מישהו חושב אחרת מאתנו, אנו נוטים להתייחס ברצינות לדעתו. תמיד טוב לבדוק שוב את ההנחות שלנו, האם טעינו? האם פספסנו משהו באנליזה? אבל לאחר שהבנו שגולדמן התבססו על הנחות לא נכונות לדעתנו, אנו שומרים על החשיבה העצמאית והולכים עם האמת שלנו. לאורך זמן, אנו צרכים להיות יותר צודקים מאשר טועים, על מנת להביא ערך משמעותי למשקיעים בקרן. משקיעים טובים בשוק ההון חייבים להיות בעלי חשיבה עצמאית ויכולת לפעול גם נגד דעות של גופים גדולים ומכובדים, אשר עצם פרסום הדעה שלהם משפיע על השוק ומשנה את המציאות הרגעית. לכן, אופק השקעה קצר בשוק ההון אינו מתאים למשקיעים במניות. אם אנחנו צודקים כמו שאנחנו חושבים, המחיר יתקן את עצמו בצורה מהותית, למרות הדוח של גולדמן.

המניה נסחרת כיום במחיר של $2.23

לפי התרחיש של גולדמן, מחיר היעד שלהם גבוה ב-25% ($2.8)

לפי התרחיש שלנו החברה שווה לפחות פי 2 מהמחיר הנוכחי

קפלר Vs גולדמן - חובת ההוכחה היא עלינו בלבד!

בונוס לקוראים הנאמנים של הבלוג שנרשמו לרשימת התפוצה - הלילה אשלח לכל מי שרשום לבלוג את הסימבול של החברה למייל שהוזן.

בהצלחה בהשקעות,

עמית שמיר