כאשר בוחנים השקעה בחברה או בפרויקט אשר אין בכוונתנו לנהל בעצמנו, אחד הקריטריונים החשובים ביותר לפני קבלת ההחלטה הוא מי מנהל את העסק. בהשקעות בחברות בשוק ההון ישנה חשיבות יתרה לזהות המנהלים כי לרוב נחזיק בבעלות קטנה בעסק, ללא יכולת השפעה על ניהולו.
בפוסט זה אתייחס לתכונה השנייה החשובה ביותר למנהל של חברה בשוק ההון.
מהי התכונה הראשונה אתם שואלים? לפני שנגיע לתכונה השנייה החשובה ביותר, נקדיש כמה מילים לתכונה הראשונה. ברור כי התכונה החשובה ביותר למנהל היא יושרה. כל אחד מאתנו רוצה לשמוע רק את האמת ושלא ירמו או יגנבו אותו.
וורן באפט התייחס פעם לנושא:
"אם שכרתם לעבודה עובד ללא יושרה, אתם רוצים שהוא יהיה טיפש ועצלן מאשר חכם ובעל מוטיבציה".
אנו נחשפים מדי שבוע למנהלים / יזמים ועובדים במגזר הציבורי אשר אינם ישרים. לצערנו, הם בהחלט בעלי תשוקה לעשייה (בעיקר לביתם). אך יושרה איננה תכונה שמספיקה לנו כמשקיעים, לא ניתן "ללכת לסופר" רק עם מנהל ישר. המנהל צריך להשתמש בכל התכונות והכישורים שלו על מנת להציג תוצאות עסקיות טובות לאורך זמן. בשוק ההון, תוצאות עסקיות טובות לאורך זמן נמדדות בתשואה לבעלי המניות של החברה.
מהי התכונה השנייה החשובה ביותר? מנהל מצוין צריך לדעת להקצות הון בצורה מיטבית. הקצאת הון? מה עם תפעול? שיווק? איפה בכלל לומדים הקצאת הון?
לפני שאתחיל לענות על כל השאלות בצורה מסודרת, אבהיר דבר חשוב. רוב הספרות הכלכלית וחומר הלימוד בבתי הספר למנהל עסקים נוגעים בנושאים של תפעול, שיווק וכספים. כמובן שמנהל טוב צריך לשלוט בכל הנושאים הללו, אך הם לא יספיקו על מנת שיהיה מנהל מצוין.
לדעתי, מנהל מצוין הוא אחד שמגדיל את ערך החברה לאורך זמן, ובכך מגדיל את עושרם של בעלי המניות, אשר מינו את המנהל ומשלמים לו את השכר לאורך תקופת כהונתו. בחינת התוצאות חייבת להיות על פני תקופה ארוכה, כי ניתן לשפר בקלות תוצאות כספיות לטווח קצר, על ידי פיטורי עובדים, קיצוץ בשיווק וכדומה. אך לפעולות אלו יכולות להיות השלכות שליליות בטווח הארוך.
הקצאת הון - כיצד מנהל מחליט להשקיע את תזרים המזומנים החופשי של העסק (הגדרה של תזרים מזומנים חופשי: תזרים מזומנים שנתי שנוצר מפעילות רגילות, בניכוי השקעות הון שנתיות הנדרשות לצורך המשך הפעילות ובניכוי הוצאות ריבית).
העסק חייב לייצר תזרים מזומנים חופשי, אחרת לא יכולה להיות הקצאת הון ללא גיוס חוב או הנפקת מניות.
בפני המנהל עומדות מספר אפשרויות להקצאת תזרים המזומנים החופשי:
1. השקעה בהתרחבות אורגנית של העסק (פתיחת חנויות חדשות, רכישת מכונות, ציוד וכו')
2. רכישת עסק אחר
3. הקטנת חוב במידה וקיים
4. חלוקת דיבידנד לבעלי המניות
5. רכישת מניות חזרה בבורסה או בהצעה פרטית - הגדלת חלקם של בעלי המניות הנותרים ברווחי החברה
6. צבירת המזומנים עד למציאת הזדמנות עסקית טובה
המנהל צריך לנהל את עובדים, להנהיג אותם, לדאוג לתפעול של העסק, למוצר, לשיווק ולאסטרטגיה. כל המנהלים הטובים עוסקים בנושאים אלו, אבל המנהלים המצוינים עוסקים גם בהקצאת הון נכונה ולאורך זמן. קיים הבדל עצום ביצירת הערך לבעלי המניות בין מנהל מצוין למנהל טוב.
אני ממליץ לקרוא ספר מצוין העוסק בתחום - The Outsiders. ניתן ללמוד רבות מהסיפורים על המנהלים שיצרו ערך גדול לבעלי המניות שלהם. במציאות, קשה לאתר מנהלים בעלי התכונה החשובה הזו, כי לרוב מנהלים מגיעים מתחום השיווק, התפעול או הכספים (סמנכ"ל כספים), ומקבלים החלטות לא מיטביות, לדוגמה:
1. מנהל שרוצה להנהיג אימפריה ורוכש חברות במחירים גבוהים, שאינם מניבים תשואה על ההשקעה או מובילים להפסד
2. רכישת מניות חזרה בבורסה, כאשר המניות נסחרות במחיר יקר מאוד ביחס לערך הפנימי
3. גיוס חוב יקר על מנת לחלק דיבידנד לבעלי המניות
4. הנפקת אופציות רבות להנהלה כאשר מחיר המניה בשפל, כלומר דילול בעלי המניות הקיימים בנקודה הגרועה ביותר
מה אנחנו מחפשים בקרן קפלר ממנהל של חברה בשוק ההון?
קודם כל יושרה, בלי זה אי אפשר לעשות עסקים ולישון בשקט. אם קיים חשש קטן כי המנהל לא ישר או מציג את התוצאות בצורה לא אמינה, זה בדיוק הזמן למכור את המניות ולקחת חזרה את הכסף. לא עושים עסקים עם אנשים לא ישרים, נקודה!
כמובן שנעדיף מנהל שיודע להקצות הון בצורה טובה. יכולת הקצאת ההון של המנהל תתבטא לאורך השנים בגידול בתזרים המזומנים החופשי למניה. המילה מניה מודגשת כי היא חשובה מאוד. לא מספיק כי המנהל יגדיל את העוגה, חשוב גם שלא יחלק אותה למספר אנשים גדול יותר, אחרת ייתכן מצב בו העוגה גדולה יותר, אך חלקנו בה דווקא קטן.
זהות אינטרסים – השאיפה היא למצוא מנהל שהוא גם מייסד החברה וגם בעל מניות מרכזי (מעל 10% בחברה). מחקרים מוכיחים שחברות בהן הבעלים הוא המנהל מניבות תשואות גבוהות יותר לבעלי המניות.
במידה והמנהל אינו הבעלים, חשוב לבחון את מודל התגמול של המנהל.
בעבר ישבתי בדירקטוריון של חברה פרטית והופתעתי לגלות כי מודל התגמול של המנהל הקודם נגזר מגידול בהכנסות בלבד. מה עושה מנהל שאינו בסירה אחת עם בעלי המניות, והבונוס שלו נגזר מגידול בהכנסות? צדקתם, המנהל הגדיל את ההכנסות כדי לקבל את הבונוס השנתי שלו. אם הוא באמת חכם הוא עושה זאת ע"י לקיחת פרויקטים גדולים מאוד וארוכי טווח, בהן ההכנסות בשנים הראשונות גבוהות מאוד ואח"כ הפרויקט הפסדי. זה בדיוק מה שקרה בחברה הפרטית בה הייתי דירקטור. הצעד הראשון שעשינו בדירקטוריון החדש היה לשנות את מודל התגמול של המנכ"ל כתלות ברווחיות ולא בהכנסות.
עברתי על מודלים רבים של תגמול מנכ"לים, לצערי הקריטריונים לתגמול אינם מספיק טובים, למרות שחל שיפור ניכר בשנים האחרונות.
לסיכום, מנהל מצוין צריך להיות אדם ישר, שמבין בתפעול, שיווק וכספים, אך שולט גם בהקצאת הון. מנהל בעל כישורים אלו הוא נכס נדיר כמו יהלום כחול גדול. נשמח לשלם לו שכר מכובד בהתאם לתוצאות העסקיות בטווח הארוך.
בהצלחה בהשקעות,
עמית שמיר