חיפוש
  • עמית שמיר

ראשטוב סוף טוב


אני רוצה לקחת אתכם למסע קצר בזמן בשוק ההון הישראלי. אנחנו חוזרים עשור אחורה, לשנת 2010, תקופה שונה מאוד בשוק ההון הישראלי, בה רוב בעלי השליטה התייחסו אחרת לבעלי מניות המיעוט. לפי הכותרת אולי כבר הבנתם שמדובר בהשקעה בחברת "ראשטוב". אני יודע שהשם קצת מוזר לחברה שלא עוסקת בתחום הקאנביס (לא היה אז), אך אכן הייתה חברה כזו. בזכות ההשקעה הזו, שהפכה לסוג של מצב מיוחד, הצלחתי לסיים בתשואה חיובית את שנת 2011, שהייתה שנה קשה מאוד במניות היתר בישראל. הסיפור כולל את ההתייחסות של בעלי השליטה לבעלי מניות המיעוט, מעט אקטיביזם עדין ונגמר בסוף טוב.


רקע על חברת "ראשטוב":

  • "ראשטוב" - הייתה חברה קטנה העוסקת בפיתוח ומכירה של תוכנה לניהול תיקים רפואיים. בזמנו היא הייתה חברה יציבה, בעלת חוזים ארוכי טווח עם 2 קופות החולים הגדולות. כאשר רובכם הלכתם לרופאה, סביר להניח שהיא הקלידה את הפרטים שלכם ובדקה את תוצאות הבדיקות שלכם באמצעות תוכנת "קליקס" של "ראשטוב".

  • שווי השוק של החברה, נכון לאמצע דצמבר 2010 היה 73.6 מיליון ש"ח, כאשר לחברה לא היה חוב ארוך טווח וההון למאזן הווה כ-90%.

  • בין השנים 2006 לשנת 2009, הרווח הנקי של החברה צמח בקצב שנתי של 15%, והרווח הממוצע לאותן שנים הסתכם ב-11 מיליון ש"ח.

  • בשלושת הרבעונים הראשונים של שנת 2010, הרווח הנקי של החברה קטן ל-7 מיליון ש"ח, ושיקף רווח שנתי נמוך יותר, של כ-9 מיליון ש"ח.

  • החברה נהגה לחלק דיבידנד נאה, אך כנראה כהכנה להצעת הרכש, הפסיקה לעשות זאת ובנוסף בחרה לא להתקשר עם עושה שוק, החלטה שהובילה את המניה להיסחר ברשימת דלי הסחירות.


"ראשטוב" היתה חברה טובה מאוד, שנהנתה מעמדה כמעט מונופוליסטית בתחום שלה (בארץ). בגלל ש-2 קופות החולים הגדולות כבר היו לקוחות שלה, הצמיחה ההגיונית היחידה הייתה לפרוץ לשווקים זרים. החברה ניסתה לבצע מהלך זה, אך ללא הצלחה. כתוצאה מכך, החברה הייתה חברת נישה ללא צמיחה, אך עם רווחיות יציבה, שנהגה לחלק דיבידנד יפה, עד לנקודה שהדירקטוריון עצר אותו.


לדעתי, הנהלת החברה לא נהגה בשקיפות הראויה להנהלה של חברה ציבורית. היה קשה מאוד להבין מדוח הדירקטוריון מהו מצבה של החברה. הערכתי כי חברה שיודעת להרוויח (רווח נקי) כ-10 מיליון ש"ח בכל שנה, הנסחרת ב-73 מיליון ש"ח, ובקופתה מזומנים וני"ע סחירים נטו בשווי של 20 מיליון ש"ח - היא חברה שנסחרת מתחת הערך הכלכלי שלה.

בדוח הדירקטוריון הוסבר הקיטון בהכנסות בשנת 2010 ע"י המשפט הבא: "הירידה נובעת מקיטון בשירותים השונים שסופקו ללקוחות במהלך הרבעון ובעיקר בשירותי פיתוח היישומים. כן נדרשה החברה למתן הנחות בשל מצבן התקציבי הקשה של חלק מלקוחותיה. החברה רוצה להאמין שאין כאן שינוי מגמה"

כמובן שגם אני רציתי להאמין שלא מדובר בשינוי מגמה, אך יותר מזה רציתי להאמין שהדירקטוריון שמקבל כסף ממני כבעל מניות, חושב קצת מעבר לאמונה במגמות. רציתי להאמין שהדירקטוריון, המורכב מאנשים משכילים מאוד, דן באפשרויות הכנסה שונות, פיזור סיכון לקוח ועוד... חבל שלא היה ערך בדוח הדירקטוריון, מעבר לידיעה כי ניתן לכתוב במלל את השינוי במספרים בין רבעון לרבעון.

אם טובת המשקיעים הייתה עומדת לנגד עיני בעלי השליטה, הם היו יכולים לנקוט באחת מהפעולות הבאות:

1. להמשיך לחלק דיבידנד נאה ולתת למשקיעים להחליט איך להשקיע את העודפים.

2. לנסות שוב לפרוץ לחו"ל, אולי להתאים את ההנהלה / הדירקטוריון למהלך כזה.

3. לבצע BUY BACK  - החברה קונה מניות של עצמה ובכך מנצלת בצורה טובה את העודפים שלה, כמובן כתלות במחיר הקניה - אך המחיר שהיה הצדיק צעד כזה.

4. להתקשר עם עושה שוק על מנת לשמר את הסחירות במניה, שחשובה למשקיעים בשוק ההון.

בעלי השליטה:

צמד המייסדים ששלט בחברה היו חנן שחף, המנכ"ל שהחזיק כ-30% וד"ר אלון צוקר, היו"ר שהחזיק כ-38%. זוכרים את הרווח הנקי של 10 מיליון ש"ח, זה היה אחרי תגמול מפנק לבעלי השליטה. מצ"ב טבלה המפרטת את השכר של מנכ"ל החברה והשכר של יו"ר הדירקטוריון כפי שפורט בדוחות הכספיים של 2008 ו 2009. הוספתי עמודה אחת משמאל, המראה את אחוז השכר הכולל (כולל מענק) מסך ההכנסות.

דעותיי רחוקות משל שלי יחימוביץ, ואני באמת חשבתי שמודבר בשני אנשים חכמים ומוכשרים, אשר הקימו חברה מעולה. הבעיה שלבעלי השליטה היו אינטרסים מנוגדים לבעלי מניות המיעוט. בשנת 2010, "ראשטוב" לא הייתה צריכה את שוק ההון, המקורות שלה הספיקו לפתח פעילות חדשה או כדי להעשיר את משפחות הבעלים.

זה בסדר גמור שרוצים לרכוש את החברה ולהפוך אותה לפרטית - הכל חוקי ומתנהל לפי הספר. הוגן יהיה לשלם מחיר ראוי. בזמנו, בכל מודל הערכת שווי, לא הצלחתי להגיע לשווי הנמוך מ-6.5 ש"ח ל מניה - גם בהנחה של אפס צמיחה בהכנסות וברווח הנקי המייצג.



לאור הפסקת הדיבידנד וההסברים המועטים בדוחות שלחתי מכתב לחנן שחף (הבעלים והמנכ"ל של החברה):


5.9.2010

"חנן שלום רב,

בעבר כתבתי לך מייל, על מנת להכיר טוב יותר את החברה ואת האנשים העומדים מאחוריה.

כמו שכבר ציינתי בעבר, אני מאוד מתרשם מביצועי החברה וכמובן מהאנשים המובילים אותה - תמשיכו כך.

אני שייך ל"משפחת" משקיעי ערך, המאמינים בהשקעה לטווח ארוך בחברה טובה, לאחר לימוד מעמיק.

גורם קריטי בהשקעת ערך כמיעוט הוא טיב ההנהלה וההתנהלות מול בעלי מניות המיעוט.

קטונתי מלשפוט את טיב ההנהלה, הביצועים הפיננסיים לאורך השנים מוכיחים כי החברה מתנהלת היטב.

החלק שאליו רציתי להתייחס הוא - ההתנהלות מול בעלי מניות המיעוט.

דיברתי עם מספר משקיעים נאמנים בחברה וההרגשה של כולנו היא, כי מדוח לדוח נושא השקיפות מתמוסס.

* החברה הפסיקה לחלק דיבידנד ולא ניתן הסבר למהלך. אני מודע כי לא הייתה מדינות דיבידנד מוצהרת או התחייבות כזו מצד החברה, אך יהיה נחמד לקבל את התייחסות ההנהלה לצעד כזה.

* לא ברור האם החברה עדיין מנסה לפרוץ לשווקים זרים, אם כן אלו שווקים? איך?

* החברה עברה להיסחר ברשימת המניות - דלי הסחירות. מהי עמדת ההנהלה לנושא זה?


סביר להניח כי אם החברה הייתה מסוקרת ע"י אנליסטים הם היו תוקפים את אותן הנקודות על גבי העיתונים ומצליחים לקבל מידע נוסף בדרכים שלהם.

כמשקיע מיעוט, בחברה קטנה, אשמח לדעת שלמנהלי החברה ובמקרה זה גם לבעלי השליטה, חשובים בעלי המניות הקטנים.

אינני מעוניין בתשובות אישיות ובמידע שלא ניתן לחשוף - אשמח אם תוכלו בדוח הדירקטוריון הבא שלכם להרחיב מעט את המידע לגבי נושאים שאותם אתם הייתם רוצים לדעת כבעלי מניות מיעוט.


חג שמח ושנה טובה,

עמית שמיר"



הקרקע הוכנה, ניסיונות למחוק את החברה מהבורסה:


1) הצעה ראשונה (12/12/2010):

לא הופתעתי כאשר בתאריך ה-12/12/2010 פורסמה הצעת רכש, אך המחיר של 4.5 ש"ח למניה, העלה חיוך על פני ולא משמחה. כמובן שחשבתי שמחיר של 4.5 ש"ח למניה, אינו שקף את הערך הכלכלי של החברה, למרות הסיכונים שלה (בעיקר סיכון לקוח). לחברה לא היה חוב, היא צברה מזומנים וני"ע, וכמובן היא הייתה רווחית מאוד. לפי חישובים שמרניים מאוד, הערכתי כי השווי המינימלי של החברה היה 6.5 ש"ח למניה, למרות שהיא נסחרה בשוק בין 4.5 ש"ח ל-4.8 ש"ח.

החברה לא צרפה הערכת שווי, כך שהנחתי שיהיה לה מאוד קשה להצדיק את המחיר המוצע.

2) הצעה שנייה (13/12/2010):

במפרט הצעת הרכש של החברה המחיר המוצע למניה עלה ל-4.7 ש"ח (שיפור קל, אך מצחיק), והמועד האחרון לקיבול היה ה-27 לדצמבר 2010, בשעה 14:00.

מעניין שהחברה החליטה לעצור את חלוקת הדיבידנד לפני הצעת הרכש, האם תוכנן לקנות את החברה ואחר כך למשוך את הכסף שנצבר בחברה בתקופה שלא חילקה דיבידנד? האם מדובר בעסקת LBO של חנן שחף ואלון צוקר? הם ישלמו 16,882,024 ש"ח עבור כל מניות שמוצע לרכשן ואח"כ כאשר החברה תהיה פרטית, ימשכו דיבידנד על סך נניח 16,882,024 ש"ח, אולי קצת יותר בגלל עלויות עו"ד וכו'. במאזן של רבעון 3 2010, כמות המזומנים והנכסים הפיננסים (שמושקעים באג"ח) מסתכמת לכ - 20,279,000 ש"ח - התאמה יפה לרעיון שלי, אולי גם של חנן שחף.

גם פה לא צורפה הערכת שווי להצעת הרכש, וחשבתי שיהיה קשה למצוא בארץ מעריך שווי שיוכל לבחור שיעורי היוון כל כך גבוהים, תוך צמיחה שלילית - בקיצור היה צריך למצוא מעריך שווי יצירתי מאוד שיצדיק מחיר כלכלי של 4.7 ש"ח למניה.

אם המוסדיים, שמחזיקים את רוב מניות המיעוט, יענו בחיוב להצעה, נותרה רק הדרך של פניה לרשות לניירות ערך ולבקש שהם יבקשו הסברים למחיר ו/או פניה לבית משפט לבקשת סעד הערכה (ניתן גם לעשות זאת לאחר הקיבול). בית המשפט, לפי גישתו של השופט דנציגר, קבע כי הערכת שווי תבוצע ע"י היוון תזרים המזומנים.


3) הצעה שלישית (20/12/2010):

המחיר המוצע עודכן ל-5.1 ש"ח למניה. שמחתי לראות כי בעל השליטה הגיב בחיוב לפניות אליו, עכשיו רק נותרה השאלה האם מדובר בשווי הוגן? והאם נכון להסכים להצעה?


אלו הדברים שכתבתי בזמנו:


"לאחר חשיבה ממושכת הגעתי למסקנה כי אקבל את הצעת הרכש, למרות המחיר הלא הוגן (לדעתי) שמוצע, ממספר סיבות:


1. אני לא מעוניין להישאר בחברה שבה ההנהלה נוהגת כך בבעלי מניות המיעוט ואין לי שום יכולת להחליף את ההנהלה. לדעתי, ישנה חשיבות רבה להנהלה בבחירת ההשקעות - חשבתי (וטעיתי) כי להנהלה חשובים בעלי המניות.


2. על מנת להשיג תוצאה טובה יותר במאבק, נדרש כוח של שחקן גדול, הרבה יותר גדול מהחברה שלי. ניסיתי לרתום שחקן כזה (בעל כיסים עמוקים) למאבק, אך הוא סירב בנימוס.


3. למעשה, מלבד האופציה של פנייה לבית המשפט לאחר מעשה, אין עוד כלים רבים לבעל המניות הקטן מול בעל השליטה. היחיד שיכול לעצור בעצמו מהלך כזה הוא ירון קרן, משקיע פרטי, אשר מסיבותיו ולפי חישוביו יסכים למהלך. החברה הזו קטנה מדי למאבק של מוסדיים, שעת העבודה של המנכ"ל/סמנכ"ל יקרה יותר מההפרש שיתקבל במידה והצעת הרכש תעלה ב 5% נוספים. מעבר לכך, גם המוסדיים לא ירצו להיות בחברה שבעל השליטה לא רוצה להתחשב בהם. בעל השליטה יכול לשמור את הכסף בחברה במשך השנתיים הבאות ולדרדר את המניה לרשימת השימור, בזמן שאנחנו נסתכל מהצד ונגיד בקול ובעצבים שזה לא בסדר.


4. הפתרון היחיד שאני רואה כעת, הוא להציע הצעת רכש נגדית או להמתין עד לקיבול ואז משקיע קטן שלא מרוצה מהמחיר יכול לפנות לבקשת סעד - כמו שהוזכר רבות.


אני מקווה שעם השנים אוכל להתנגד ביתר כוח למהלכים מסוג זה."


הדברים שכתבתי בזמנו גם הגיעו לכתבת של גלובס, גלי וינרב, והיא סיכמה את המצב המיוחד בכתבה הבאה: ראשטוב עשויה להפוך לפרטית לאחר עוד שדרוג בהצעת הרכש.


לשמחתי הרבה, גם הצעת הרכש השלישית לא התקבלה. מספר המניות שהוצע לרכושם היה 3,591,920, כאשר רק 1,492,990 (מתוכם 1,000,000 של ירון קרן) הצביעו בעד קיבול ההצעה. זו הייתה הפעם הראשונה שהבנתי מה חושבים בעלי המניות האחרים. אי קבלת ההצעה וחשיפת הנתונים, תרמה לבעלי המניות הקטנים. חובה לציין כי אינני הסכמתי עם המחיר, אך חששתי שההצעה תעבור ולכן העדפתי בעצמי כן להיענות לה - סוג של בעיה בתורת המשחקים. גם המשקיע הפרטי, ירון קרן, הסכים להצעה של חנן, אך שיעור הקיבול לא הגיע ל-50% ממספר המניות שהוצע לרכושם. כלומר, גם אופציה של מיזוג לחברה פרטית לא הייתה מצליחה במחיר של 5.1 ש"ח למניה.


לאחר חצי שנה של תסכול' שלחתי מכתב נוסף למנכ"ל והבעלים:


"לכבוד חנן שחף, מנכ"ל ראשטוב

חנן שלום רב, אני מעריך מאוד את החברה שאתה ואלון צוקר הקמתם.

לאורך השנים ידעתם לייצר ערך רב לבעלי המניות וחלקתם אותו.

אין ספק כי הביצועים של החברה, מאז הפיכתה לחברה ציבורית, מדהימים.

גם כיום, למרות הסיכונים שניצבים בפני החברה (שאינם חדשים), החברה רווחית ויציבה.

לצערי, בחרתם בדרך של ניתוק מבעלי מניות המיעוט, ע"י עצירה פתאומית של הדיבידנד, שחולק במשך שנים.

לא פורסם כל מידע חדש לגבי אסטרטגיית הפיתוח של החברה הדורשת הון עצמי בהיקף כזה, וכמו כן לחברה אין חוב המסכן את קיומה.

בנוסף, נחשפה כוונתכם למחוק את החברה מהבורסה, אך לדעתי ולדעת משקיעים אחרים המחיר לא שיקף את ערכה הכלכלי של החברה ועם הזמן ערכה הכלכלי צומח.

נראה כי הדיבידנד לא מחולק, על מנת לממן את הצעת הרכש ולייאש את בעלי מניות המיעוט. משיחה עם רבים שאינם מוגדרים בעלי עניין, אך מחזיקים ביחד כמה מאות אלפי מניות, הייאוש לא קרוב, להפך.

אני מאמין כי במצב הנוכחי אף אחד מהצדדים לא מקבל את רצונו, התשואה להון של החברה קטנה ככל שהמזומן נצבר בה, אך שווייה גדל בהתאם להצטברות המזומן.

כמובן שבמצב הנוכחי לא נוכל להסכים לחידוש הסכמי השכר, המהווים "דיבידנד מפלה" לבעלי השליטה באור התיקון האחרון לחוק החברות.

אשמח אם תנקטו באחת מהדרכים הבאות:

1. החברה תקבל על עצמה מדיניות דיבידנד או תמשיך על פי הנוהג שהיה קיים גם ללא מדיניות מוצהרת.

2. החברה תציע שווי הוגן עבור בעלי מניות המיעוט ותהפוך לפרטית - באחת הדרכים האפשריות.

3. החברה תימכר לגוף זר - ותאפשר לכם (המייסדים) לבצע אקזיט מהחברה ובנוסף למשקיעי המיעוט להיפגש עם כסף או ע"י דיבידנד של בעל העניין החדש או ע"י מחיקתה"

4) הצעה רביעית - ראש טוב סוף טוב (23/11/2011)

בתאריך ה-23 לנובמבר אישרה אספת בעלי המניות את המיזוג של ראש טוב עם חברה פרטית בבעלות חנן שחף. החברה שילמה לכל בעל מניות מהציבור 6.5 ש"ח בעבור מניה.

1) חשבתי שמדובר במחיר הוגן. קצת יותר כדאי לרוכש (חנן שחף), אך יחסית הוגן 

2) לא האמנתי כי החברה באמת צריכה להיות ציבורית, וזכותם המלאה של היזמים לקנות את בעלי מניות המיעוט החוצה - השאלה החשובה היא כמובן המחיר, ואני שמח שהגענו להסכמה בנושא

3) הנהלת החברה הציגה הערכת שווי בלתי תלויה לחברה  - צעד מתבקש שלא היה קיים בהצעות הקודמות

4) במידה והיו לי את המקורות הייתי מוכן לרכוש את החברה באותו מחיר

כמובן שהיו משקיעים שטענו כי המחיר נמוך ואינו משקף את השווי הכלכלי האמתי של החברה. הם כנראה צדקו, אך כדי להגיע לפשרה נוחה, כל צד היה צריך לוותר מעט. לדעתי, המחיר שהוסכם באספת בעלי המניות, היה כדאי לשני הצדדים. אין ספק שהייתי שמח להיות בצד השני של העסקה.


האם המייסדים עשו עסקה טובה?

קצת פחות מ-5 שנים לאחר מחיקת החברה מהבורסה, הבעלים מכרו אותה לחברת מג'יק לפי שווי של 135 מיליון ש"ח. תזכרו שהחברה בזמן הזה הרוויחה בערך 50 מיליון ש"ח (אם קצב הרווח נשאר) ובנוסף שילמה שכר של כ-20 מיליון ש"ח לבעלי השליטה.


לסיכום,

הסיפור הזה לא היה מקרה יחיד בבורסה המקומית בעת הזו. חברות רבות הפסיקו לחלק דיבידנד או הזניחו את המניה שלהן על מנת שהחברה תעבור לרשימת דלי הסחירות או השימור ומשם תמחק ע"י הצעת רכש. אני שמח שכיום הרבה דברים השתנו, וקל יותר לתקשר עם חברות ועם בעלי שליטה. בנוסף, גם המוסדיים והמשקיעים הפרטיים ביקורתיים יותר במקרה שבעלי השליטה מבצעים דברים חריגים מאוד.

הסיפור שלי אמנם הסתיים בסוף טוב עם רווח נאה בשנה קשה בבורסה, אך תמיד אעדיף להשקיע עם בעלי שליטה שקמים בבוקר על מנת ליצור ערך לכלל בעלי המניות.


בהצלחה בהשקעות,

עמית שמיר


3תגובות

רוצים ליצור איתי קשר? שלחו לי מייל

כל הזכויות שמורות לעמית שמיר © 2019