בעת בחינת השקעה בקרן קפלר, אנו לרוב מייחסים אותה לקטגוריה מסוימת מהעבר, למשל: חברות שעוברות מהפך עסקי, חברות צומחות במחיר טוב, חברה שצפויה להימכר, מצבים מיוחדים של הנזלה, חברה של מגזר טוב ומגזר רע וכדומה.
אנו מחזיקים במניות של חברת שגריר, והיא נופלת לקטגוריה של מגזר טוב, מגזר רע. זו תזת השקעה פשוטה מאוד, יש מגזר רווחי, מגזר השירותים לחברות ביטוח, ויש מגזר הפסדי, מגזר שיתוף הרכבים (חברת "גו-טו" או לשעבר "קאר2גו"). לשם הפשטות, נניח שמגזר שירותי הביטוח יכול לייצר תזרים חופשי של בין 16 מיליון ל-20 מיליון ש"ח בשנה. נניח שאתם מעוניינים לשלם לא יותר ממכפיל 10 על התזרים החופשי, תקבלו מגזר שהשווי שלו בין 160 מיליון ש"ח ל-200 מיליון ש"ח. אבל אסור לשכוח שיש גם את המגזר המפסיד של שיתוף הרכבים. לפי שווי השוק של החברה בבורסה, שהוא בערך 100 מיליון ש"ח, מגזר שיתוף הרכבים מתומחר בשווי שלילי של בין 60 מיליון ש"ח ל-100 מיליון ש"ח.
ישנן 2 שאלות חשובות בניתוח השקעה מסוג מגזר טוב, מגזר רע:
1. האם צפוי פתרון למצב הבעייתי של המגזר הרע? (אציג מספר תרחישים לפתרונות בהמשך).
2. מתי זה יקרה?
כמו שכתבתי, תזת ההשקעה בשגריר פשוטה. כמובן שגם הבעלים, DBSI, מבינים ששוק ההון לא מוכן לתת למגזר שיתוף הרכבים אפילו שווי של 0. שוק ההון החליט להעניש בחומרה את חברת שגריר, על החלטתה לעצור חלוקת דיבידנד ולקחת את התזרים מהמגזר הטוב ולהשקיע אותו במגזר הרע. [ הערה: "מגזר רע" - אני משתמש במונח הזה רק כדי לתאר קטגוריה של השקעה בה יש מגזר הפסדי, ייתכן והשווי של מגזר שיתוף הרכבים יהיה יותר גבוה משווי החברה עצמה - נגיע לזה בהמשך]. האם במצב בו הבעלים מבין את הבעיה, היא תימשך לעד? או שימצא פתרון? ואם כן, מתי?
אציג את 4 התרחישים המרכזיים:
1. תרחיש: היה שווה לחלום עם יוסי - הצוות של גו-טו ויוסי מצליחים להביא משקיע למגזר שיתופי הרכב לפי שווי של עשרות מיליוני דולרים. באותו רגע מגזר שתומחר במינוס של 60 עד 100 מיליון ש"ח יהפוך להיות שווה יותר מהשווי שוק של כל שגריר. בתרחיש כזה שגריר צריכה להיסחר ב-250 מיליון ש"ח צפונה, כלומר פי 2.5 מהמחיר כיום בבורסה.
משך זמן צפוי: עד 6 חודשים
2. תרחיש: התכנסות פנימה - הנסיך על הסוס הלבן לא הגיע לגו-טו, והחברה תאלץ להתכנס לפעילות רווחית בישראל. במקרה כזה יידרשו הרבה שינויים פנימים במגזר, הכוללים שינוי אסטרטגי, שינוי מצבת העובדים והתמקדות בפעילות באזורים הרווחים. אנו מניחים שגו-טו יכולה להרוויח מיליונים בודדים בפעילות בישראל בלבד. במצב כזה אפשר להניח שהחברה כולה תהיה שווה בין 180 מיליון ש"ח ל- 240 מיליון ש"ח, כלומר תשואה של בין 80% ל-140%.
משך זמן: 6 חודשים עד 18 חודשים - ההתכנסות פנימה תשתקף בשיפור רבעוני מדוח לדוח
3. תרחיש: נכשלנו, צריך לסגור את גו-טו - במידה והצוות של שגריר יגיע למסקנה כי לא ניתן להפעיל את גו-טו המצומצמת באופן רווחי, אז יצטרכו לסגור/למכור את המגזר הזה. במצב זה שווי של שגריר יהיה השווי של מגזר שירותי הביטוח, כלומר בין 160 מיליון ש"ח ל-200 מיליון ש"ח. תשואה צפויה של בין 60% ל-100%.
משך זמן: 12 חודשים
4. תרחיש: יוסי השתגע, לא רואים את האור - לא נמצא משקיע לגו-טו במחיר הנכון, ושגריר ממשיכה לתמוך בחברת הבת, ללא כל נקיטת מאמצים לעבור לרווחיות. הדירקטוריון הנחה את החברה להמשיך להעביר כל שקל של תזרים חופשי ממגזר השירותים לחברות הביטוח למגזר שיתוף הרכבים. במצב זה שווי החברה יהיה בין 70 מיליון ל-100 מיליון ש"ח, רק בגלל הסיכוי שאולי יום אחד הדירקטוריון יחזור להיות רציונלי. תשואה צפויה של בין 0% למינוס 30%.
האם יוסי בן שלום רציונלי?
איש המפתח בהחלטה האסטרטגית הוא יוסי בן שלום מ-DBSI. דיברתי עם יוסי מספר פעמים ואני מכיר את ההיסטוריה העסקית שלו. כן, גם אני מתבאס מאוד מהמצב שנוצר בשגריר, אך אני לא יכול לטעון שיוסי אינו רציונלי ומתכוון לעשות משהו לא הגיוני למשך תקופה אינסופית. יוסי מאמין מאוד במגזר שיתופי הרכב, והוא חושב שבאמצעות מימון חיצוני מספק, גו-טו תוכל להוציא לפועל את תכנית ההתרחבות שלהם באירופה.
יוסי והצוות עובדים קשה מאוד על מנת שזה יקרה, אבל יוסי הוא עדיין איש עסקים שרוצה לראות החזר על ההשקעה. לכן, למרות שהשוק כרגע מאמין בתרחיש 4, אנו לא חושבים שמצב זה יכול להימשך מעבר לכמה חודשים. לכן, אנו מאמינים כי שגריר היא הזדמנות השקעה מעולה לשנת 2020.
סיכונים:
1. אם אתם מאמינים שתרחיש 4 הוא הגיוני - זהו סיכון גדול ועדיף שתוותרו על ההשקעה
2. תנודתיות - מניית שגריר יכולה לרדת מספר אחוזים במחזור של כמה אלפי ש"ח בודדים. כלומר, יכול להיות שתסבלו בדרך לפתרון הבעיה
לסיכום,
אין לנו יכולות לדעת בוודאות איזה תרחיש יקרה בעתיד, לכן, בכל השקעה קיים סיכון. כתוצאה מההיכרות שלנו עם האנשים המעורבים ובחינת העסק, אנו מעריכים שבסבירות של 90%, נמצא את עצמנו בתרחיש 1 או 2. אנו אוהבים להיות בהשקעה שיש בה יחס סיכון-סיכוי טוב, כמו שיש להערכתנו בשגריר. לצורך הלימוד, דוגמה מהעבר של השקעה במגזר טוב, מגזר רע - חברת תדיראן. תבדקו מה קרה למחיר המניה, לאחר שהבעיה של "המגזר הרע" נפתרה.
בהצלחה בהשקעות,
עמית שמיר