בקרן הגידור קפלר קפיטל אנו מתמחים בהשקעה במניות קטנות (עד שווי של 2 מיליארד ש״ח) בשווקים מפותחים. לאחר שנים בהן שוק אגרות החוב היה לא רלבנטי מבחינתנו, מדי פעם עולות הזדמנויות השקעה שאנו כן בוחנים בעולם החוב - אגרות החוב.
(בעבר כבר כתבתי על הזדמנות השקעה כזו שהצליחה יפה, מוזמנים לקרוא על אגרות חוב שנפדו: ״ האם ישנה הזדמנות השקעה באג״ח של שוהם ביזנס?״ )
חברת בול מסחר והשקעות בע״מ היא חברה קטנה שעוסקת באשראי חוץ בנקאי והונפקה ביוני 2021.
החברה נסחרת, נכון ל-12 ביוני, בשווי שוק של כ-58 מ׳ ש״ח, לאחר ירידות חדות במחיר המניה. הניתוח שמעניין אותי הפעם הוא האם ישנה הזדמנות השקעה באג״ח של החברה, כלומר האם החברה תשלם את אגרות החוב?
אז לפני שנצלול למספרים, אי אפשר להזכיר חברה חוץ בנקאית קטנה ללא התייחסות ל-2 האירועים משנה שעברה של חברת ״גיבוי אחזקות בע״מ״ וחברת ״יונט קרדיט שירותים פיננסיים בע״מ״.
הכל התחיל במאי 2022 עם דיווח שבוצע שוד כספי בסך 3.5 מ׳ בחברת יונט. לאחר כחודש מונה בודק חיצוני ביונט בשל אי התאמות באחד מסניפי החברה ופרסום הדוחות נדחה. כמה ימים לאחר מכן, הופסק המסחר בחברת גיבוי ומונה בודק חיצוני לאור חשש להתנהלות לקויה בסניף הצפוני של החברה.
האירועים הללו השפיעו לרעה על הסקטור האשראי החוץ בנקאי והובילו לביקורת רוחב של הרשות לניירות ערך בחברות דומות (דבר חיובי). גם רואי החשבון זהירים יותר כיום ודורשים לבצע הפרשות גבוהות יותר על תיקי האשראי. לכן, אני מעריך שכיום רמת הדיווח והזהירות היא הגבוהה ביותר שהייתה בשנים האחרונות.
האם אנחנו כמשקיעים מוגנים ב-100%?
ברור שלא, בהשקעות אין 100%, אנחנו צרכים לנהל את הסיכונים לאור ההזדמנויות ולהחליט. הסיכוי להונאה קטן באופן משמעותי כיום, כשיותר עניים מופנות לחברות ולדיווחים שלהם. אז בואו נשים לרגע את החששות להונאות בצד, וננסה לנתח את המצב המיוחד באג״ח של בול מסחר מבחינה כלכלית.
בואו נתחיל לצלול לניתוח של המצב באג״ח של בול מסחר
בול מסחר ממנת את פעילות האשראי שלה על ידי מספר מקורות מימון:
1. הון עצמי - נכון לסוף מרץ 2023, עמד על כ-88,867 אלפי ש״ח
2. אשראי מהמערכת הבנקאית -נכון לסוף מרץ 2023, עמד על כ-103,425 אלפי ש״ח
3. אגרות חוב סדרה א׳ - נכון לסוף מרץ 2023, עמד על כ-91,016 אלפי ש״ח
4. אגרות חוב סדרה ב׳ - נכון לסוף מרץ 2023, עמד על כ-46,324 אלפי ש״ח
5. הלוואה מצדדים שלישיים - נכון לסוף מרץ 2023, עמד על כ-36 אלפי ש״ח
ניתן לראות שההון העצמי של החברה גדל גם ברבעון הראשון של 2023, שהיה מאתגר יותר. האשראי מהמערכת הבנקאית קטן באופן משמעותי במהלך הרבעון (וגם לאחריו, קיטון נוסף של כ-58 מ׳ ש״ח לאחר המאזן) וכל האשראי מצדדים שלישיים נפרע במלואו.
אחת הטענות לגבי חברות אשראי חוץ בנקאי היא שהכל פיקציה, שהן פשוט מגלגלות את תיק האשראי לעד, כי לא באמת ניתן לפרוע את ההלוואות ולהחזיר את הכסף.
האם זה המצב בבול מסחר?
אני חושב שלא, החברה כן הצליחה להקטין את תיק האשראי שלה מ-377 מ׳ ש״ח בסוף 2022 ל-315 מ׳ ש״ח בסוף מרץ 2023 ונכון לסוף מאי 2023 כ-260 מ׳ ש״ח. אז במקרה של בול נראה שהם כן יכולים ויודעים לגבות את הכסף חזרה, להקטין את התיק ולפרוע את מקורות המימון.
חשוב לציין שבמקרים של הקטנת תיק, לרוב מתחילים בחלק הקל יותר והרבה פעמים נשארים עם הנכסים היותר מאתגרים להמשך הדרך. החברה תצטרך להוכיח המשך יכולת גבייה של התיק, אם לא תמצא גורם מימון אחר שיחליף את אגרות החוב של החברה.
הכדור שבאוויר - מזכר הבנות עם צחי אבו
ב-19 באפריל פרסמה החברה הודעה (קישור) על מזכר הבנות עם צחי אבו להשקעה של 30 מ׳ ש״ח כנגד הקצאת 33% מהההון. מזכר ההבנות אינו מחייב את הצדדים, אך נותן בלעדיות של 30 ימים ממועד החתימה - כלומר אי קיום משא ומתן עם משקיעים או רוכשים פוטנציאליים נוספים.
ב-16 במאי הוארכה תקופת הבלעדיות ב-30 ימים נוספים ואנחנו מתקרבים לסוף התקופה.
כמובן שאם העסקה תצא לפועל המצב של בעלי אגרות החוב ישתפר משמעותית, אך הניתוח שלי לא מתבסס על העסקה הזו או על עסקה אחרת. אני מניח שאם העסקה לא תצא לפועל החברה תשקול עסקה אחרת, אך זו הנחה אישית ולא מבוססת על ידע או שמועות.
תמונת המצב העדכנית ביותר שאנחנו יודעים
מקורות מימון:
1. הון עצמי - נכון לסוף מרץ 2023, עמד על כ-88,867 אלפי ש״ח
2. אשראי מהמערכת הבנקאית -נכון לסוף מאי 2023, עמד על כ-45,600 אלפי ש״ח
3. אגרות חוב סדרה א׳ - נכון לסוף מאי 2023, עמד על כ-95,138 אלפי ש״ח
4. אגרות חוב סדרה ב׳ - נכון לסוף מאי 2023, עמד על כ-52,342 אלפי ש״ח
5. הלוואה מצדדים שלישיים - נכון לסוף מרץ 2023, עמד על כ-36 אלפי ש״ח
תיק אשראי:
כ-260 מ׳ ש״ח - נכון לסוף מאי 2023
נתוני אג״ח א׳ (מאתר ביזפורטל, קישור למטה):
אג״ח שקלי, ריבית קבועה
מח״מ 0.7
תשואה ברוטו לפדיון: 32.71%
נתוני אג״ח ב׳ (מאתר ביזפורטל, קישור למטה):
אג״ח שקלי, ריבית משתנה
מח״מ 1.81
תשואה ברוטו לפדיון: 26.54%
השאלה שמשקיע באג״ח צריך לשאול, האם תיק האשראי שעומד על סך של כ-260 מ׳ ש״ח יכול לפרוע כ-193 מ׳ ש״ח של מימון שאינו הון עצמי.
האם לדעכתם נראה מחיקות בתיק מעל ל-70 מ׳ ש״ח בשנים הקרובות?
ללא שהחברה תרוויח שקל אחד מהפעילות שלה וללא שתצליח לגבות חובות אבודים מהעבר?
צריך לזכור שחלק מהאשראי מגובה בבטוחות. נכון, שבישראל לוקח זמן רב לגבות מבטוחות ולפעמים זה לא מצליח, אבל זה כן עוזר להגדיל את הגבייה במקרה של בעיות.
נקודות חיוביות נוספות
החברה פרסמה דוחות כספיים - לרוב בחברות שיש בהן בעיות הפרסום נדחה.
אין הערה חריגה של רו״ח בדוחות האחרונים.
החברה הצליחה להקטין את התיק ולפרוע מקורות מימון של צדדי ג׳ ושל המערכת הבנקאית.
לא דווח בפועל על ביטול מסגרות בנקאיות או משהו דומה.
לחברה סניף אחד - בחברות הבעייתיות היו מספר סניפים
מנכ״לית החברה בעלת עו״ד בעלת ניסיון בגביית חובות באמצעות המערכת המשפטית.
לסיכום
הניתוח שהוצג פה אינו מלא, הוא רק נותן כיוון לדרך חשיבה.
אגרות החוב של בול מסחר הן השקעה בסיכון גבוה ולא מתאים לכל המשקיעים.
נכון למידע שיש בידנו כיום, נראה שהחברה תוכל לפרוע את מקורות המימון שלה. במקרה הרע היא תקטין את ההון העצמי או תדלל את בעלי המניות הקיימים בעסקה שתאפשר לעסק להמשיך לפעול.
אנו מעדיפים את אג״ח א לאור הניתוח שביצענו.
יהיה מעניין להמשיך לעקוב אחר ההודעות של החברה ולקוות שהם יצליחו לצאת מהמשבר הזה.
בהצלחה בהשקעות,
עמית שמיר
גילוי נאות: עמית שמיר הוא מנכ"ל קרן הגידור קפלר קפיטל. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. קפלר קפיטל ו/או הכותב מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל. פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.