האם עדיין ישנה הזדמנות באג"ח של חברות האשראי החוץ בנקאי?

בשוק ההון נסחרות כיום 8 מניות של חברות בתחום של האשראי החוץ בנקאי: נאוי, פנינסולה, אופל בלאנס, אס אר אקורד, שוהם ביזנס, גיבוי אחזקות, יונט קרדיט וערך פיננסים. מתוך 8 החברות הללו ל-3 חברות ישנן סדרות פתוחות של אגרות חוב. 2 חברות נוספות בתחום אשר אינן נסחרות, אך האג"ח שלהן נסחר, הן אורשי ומלרן. סה"כ נסחרות כיום 6 סדרות של אגרות חוב של 5 חברות שונות מהתחום, כאשר שוהם הינה החברה היחידה שלה 2 סדרות אג"ח פתוחות.

לאחר המבט ממעוף הציפור, נצלול לנתונים של סדרות האג"ח וננסה להבין האם שוק ההון מעניק לנו הזדמנויות השקעה?

ניתן לראות מהטבלה כי החברה שלא נפגעה ממשבר הקורונה מבחינת תמחור האג"ח היא פנינסולה, מבית מיטב דש. התשואה לפירעון קרובה מאוד לריבית הנקובה ושוק ההון לא צופה הפתעות רעות. מנגד, אגרות החוב של שוהם בולטות לרעה בתשואות גבוהות מאוד לפירעון, גם בהשוואה לקבוצת הדירוג המקבילה.

אגרות החוב של שוהם הן דוגמה מצוינת למצבים שאנו מחפשים בקרן קפלר, אך נותר עדיין לבדוק האם שוק ההון צודק במקדם הביטחון שהוא דורש משוהם או שנוצרה פה הזדמנות השקעה מעניינת?

עולם ההשקעות באגרות חוב קל יותר מעולם המניות. אם צדקתם בניתוח, תקבלו בדיוק את הקרן והריבית לפי לוח התשלומים של האג"ח, וכך תזכו לתשואה לפירעון הרשומה בעת ההשקעה. אם טעיתם, זה נכנס לתחום קצת יותר מורכב של הסדרי חוב, אך ברוב המקרים זה לא אומר שהפסדתם את כל כספכם. בעלי אגרות החוב קודמים לבעלי המניות, אז הם מתחילים להפסיד רק לאחר שבעלי המניות הפסידו הכול או כמעט הכול.

אגרות החוב של שוהם

שוהם היא החברה היחידה לה 2 סדרות אג"ח פתוחות: אג"ח א' וב'. נתחיל באג"ח א, היקף הקרן של הסדרה הוא כ-74 מיליון ₪, לאחר שבוצע תשלום אחד ובנוסף החברה קנתה חזרה קצת אגרות חוב בשוק. הסדרה נפרעת על פני 3 תשלומים שווים, הראשון בסוף שנת 2020, השני בסוף החציון הראשון של שנת 2021, ו‏התשלום האחרון בסוף שנת 2021.

הסדרה השנייה, אג"ח ב' היא בהיקף של 90 מיליון ₪, לאחר שהחברה רכשה בשוק כ-10 מיליון ₪. הסדרה נפרעת על פני 3 תשלומים שווים. ה‏שליש הראשון עוד כחודשיים ב-15.9, לאחר מכן שליש נוסף ב-15.11 והתשלום האחרון ב-15.1 של שנת 2021.

האם ישנה סכנה מיוחדת בשוהם המצדיקה פערי תמחור?

מניתוח מעמיק של הדוחות הכספיים של שוהם ומשיחות עם החברה ועם חברות מתחרות, אנו לא רואים בעיה מיוחדת בשוהם ביחס לסקטור. זו אמנם תקופה שיש בה יותר הפרשות כלליות וספציפיות וצריך לפרוס חוב לחלק מהלקוחות, אך החברה עדיין מאוד רווחית ויש לה גישה למקורות מימון אחרים: הון עצמי, המערכת הבנקאית, חברות חוץ בנקאיות אחרות.

כתוצאה מפעולות צמצום האשראי של הבנקים, החברות בסקטור של האשראי החוץ בנקאי נהנות מביקוש רב, אך הן צריכות לבחור את הלקוחות הנכונים, שאכן יוכלו לפרוע את ההתחייבויות. לכן, להערכתנו, שוהם תפעל בזהירות יתרה בעת הזו, וכנראה תצמצם במידה מסוימת את תיק האשראי. עם זאת החברה תעשה הכול על מנת לשלם את אגרות החוב במועד, בדיוק כמו ששילמו את התשלום הראשון של סדרה א'.

הסיכון באי-תשלום הוא לניתוק היחסים עם שוק ההון

שוהם היא לא קבוצת דלק עם בעל שליטה כל כך חזק שיכול לעשות תספורת ולאחר מכן לגייס שוב כסף. אלי נידם נתן את הבטחתו לשוק ההון כאשר גייס כסף שהוא יחזיר אותו בהתאם לתנאים. הפגיעה במוניטין לחברה בתחום הפיננסי שלא מחזירה את האג"ח שלה היא כמעט שקולה למוות עסקי. לכן, אנו מעריכים שהסיכוי שהאג"ח לא יוחזר שואף לאפס במקרה הזה, למרות שבנקודה הזו, לשוק ההון יש תובנות אחרות מאוד מאתנו. אמשיך לעדכן האם שוק שוק ההון צדק או שהניתוח שלנו היה נכון ואכן נזכה לקבל את כספנו בחזרה.

גיליו נאות: קרן קפלר קפיטל מחזיקה באגרות החוב של שוהם, ובמניות של שוהם. אין להסתמך על המספרים בפוסט זה, תבצעו מחקר עצמאי, אין זו המלצה לפעולה ואנו יכולים לשנות את דעתנו ולפעול אחרת ללא הודעה מוקדמת.

בהצלחה בהשקעות,

עמית שמיר