מחוץ לתעשיית הפיננסים, המושג קרן גידור (באנגלית: Hedge Fund) או קרנות גידור, אינו מוכר לציבור הרחב בישראל. פעמים רבות מצאתי את עצמי מסביר לאנשים מהי קרן גידור, ואפילו פעם אחת קיבלתי טלפון ממחפש עבודה בתחום של הגידור לגינות, לאחר שראה באינטרנט שאני מנהל קרן גידור.
בפוסט זה אסביר מהי קרן גידור, מה המבנה המשפטי שלה, אלו מגבלות חלות על קרן גידור ועוד כמה דברים חשובים לכל מי שבוחן השקעה בקרן גידור. לפני שאתחיל, זה המקום לגילוי נאות - אני מנכ"ל ושותף בקרן הגידור קפלר קפיטל, ביחד עם דני ומרק.
מהי קרן גידור?
קרן גידור הינה תאגיד (קרן השקעות), שמטרתו השקעה משותפת בניירות ערך הנסחרים בבורסה או בשוק מוסדר. הקרן יכולה לנקוט במגוון אסטרטגיות השקעה שונות, לרבות מכירה בחסר (שורט) ושימוש במינוף פיננסי. במילים פשוטות יותר, קרן גידור דומה לקרן נאמנות גמישה, היכולה להשקיע בכל אפיק השקעה (מניות, אג"ח, אופציות, חוזים, מטבעות, סחורות ועוד) רק כמעט ללא מגבלות בכלל, מלבד המצוינות בהסכם השותפות של קרן הגידור.
אדם שמתעניין בהשקעה בקרן גידור בישראל ויחפש בגוגל קצת מידע, ימצא את ההגדרה הזו בויקיפדיה: "קרן השקעה הנוקטת אסטרטגיה המתיימרת להביא לרווח בכל מצב שוק, בין היתר על ידי שימוש באמצעי גידור פיננסיים, ומכאן שמה. בניגוד לקרן נאמנות רגילה המשקיעה בדרך כלל באפיקי השקעה סולידיים כאגרות חוב, מניות יציבות, וכדומה, קרן גידור תשאף למקסם את סיכוייה לרווח גם במחיר השקעה בשוק תנודתי (volatile market), וזאת תוך שימוש במגוון כלים פיננסיים, שהבולטים שבהם הם מכירה בחסר (שורט), ומינוף פיננסי."
לדעתי, ההגדרה של ויקיפדיה אינה טובה ואף יכולה לבלבל את רוב האנשים, שיכולים בטעות לחשוב שקרנות גידור "מגודרות" מהפסדים. מעבר לכך, רוב קרנות הגידור גם לא "מתיימרות" להציג רווח בכל מצב שוק, כולל חלק מהקרנות שמשתמשות באמצעי גידור, כמו מכירה בחסר (שורט) ורכישת אופציות PUT. רוב מנהלי קרנות הגידור, רוצים להניב תשואות הגבוהות ממדדי הייחוס של הקרן שלהן, לאורך זמן. ישנן גם קרנות גידור שלא "מגדרות" בכלל - אך עדיין בתעשיית הפיננסים הן מוגדרות כקרנות גידור, בגלל המבנה המשפטי שלהן ובגלל שהן לא קרנות נאמנות מפוקחות.
מהו המבנה המשפטי של קרן גידור?
קרן גידור מאוגדת כשותפות מוגבלת (Limited Partneship). שותפות מוגבלת מורכבת משותף כללי (GP-General Partner) ומשותפים מוגבלים (LP - Limited Partners), אשר הינם המשקיעים בקרן. השותף הכללי, ה-GP, הינו מנהל הקרן, אשר אחראי לניהול ההשקעות והתפעול של הקרן. בין השותפים קיים הסכם שותפות מפורט, המסדיר את כל התנאים של הקרן. הסיבה שהשותפות נקראת שותפות מוגבלת היא שבניגוד לשותפות רגילה, השותפים המוגבלים (המשקיעים) בשותפות מוגבלת אינם חייבים דבר מעבר לסכום השקעתם בקרן.
מי יכול להשקיע בקרן גידור?
בפועל כל אחד יכול להשקיע בקרן גידור, אדם פרטי או חברה, אך הרשות לניירות ערך בישראל הגבילה מאוד את יכולת השיווק של מנהלי קרנות הגידור לאנשים שאינם מוגדרים כמשקיעים כשירים (הגדרה בהמשך). בישראל, חוק ניירות הערך קובע שהצעת ניירות ערך לציבור מחויבת בפרסום תשקיף, אלא אם מדובר בהצעה המוגבלת לעד 35 משקיעים שאינם כשירים בתקופה של 12 חודשים. עד שנת 2019, קרנות הגידור נהגו להגביל את ההצעות שלהם לעד 35 משקיעים, שאינם כשירים, במהלך תקופה של 12 חודשים, בנוסף להצעות למשקיעים כשירים.
בשנת 2019, הבהירה הרשות לניירות ערך, באמצעות פרסום נייר עמדה, כי גם חוק ההשקעות המשותפות בנאמנות חל על קרנות הגידור. לכן, סך המשקיעים הלא כשירים בקרן יוגבל ל-50 בלבד. קרנות גידור שהיו להן יותר מ-50 משקיעים שאינם כשירים, לא יוכלו לגייס משקיעים נוספים שאינם כשירים, אך לא יצטרכו להוציא משקיעים קיימים מהקרן.
נייר העמדה של הרשות מפלה לרעה את קרנות הגידור, כי חוק ההשקעות המשותפות בנאמנות מתייחס להשקעות בניירות ערך סחירים בלבד. קרנות השקעה בנדל"ן, קרנות הון סיכון וקרנות השקעה פרטיות (PE) לא נופלות תחת חוק זה. לכן, בניגוד לקרנות הגידור, קרנות אלו יכולות להמשיך להציע ל-35 משקיעים שאינם כשירים להצטרף, בכל תקופה של 12 חודשים.
כתוצאה מהרגולציה, למשקיע שאינו כשיר יש חלון הזדמנויות מוגבל, הרחבתי על כך בפוסט נפרד:
מהי ההגדרה של משקיע כשיר בישראל?
משקיע כשיר הוא יחיד המקיים את אחד המבחנים הבאים:
השווי הכולל של הנכסים הנזילים שבבעלותו עולה על 8,095,444 ש"ח.
גובה הכנסתו בכל אחת מהשנתיים האחרונות עולה על 1,214,317 ש"ח, או שגובה ההכנסה של התא המשפחתי שאליו משתייך עולה על 1,821,475 ש"ח.
השווי הכולל של הנכסים הנזילים שבבעלתו עולה על 5,059,652 ש"ח וגובה הכנסתו בכל אחת מהשנים האחרונות עולה על 607,158 ש"ח, או שגובה ההכנסה של התא המשפחתי אליו משתייך עולה על 910,737 ש"ח.
*נכסים נזילים מוגדרים כמזומנים, פיקדונות, ניירות ערך, אופציות, מוצרים מובנים, מוצרי מדדים, חוזים עתידיים, קרנות השתלמות וקרנות נאמנות.
ההגדרה בישראל למשקיע כשיר מחמירה מאוד לעומת ההגדרה בחוק האמריקני למשקיע כשיר (Accredited Investor). בארה"ב, משקיע כשיר יכול להיות אדם שעומד באחד המבחנים הבאים:
הכנסתו השנתית, בשנתיים שחלפו, עומדת על 200,000 דולר לכל הפחות, או הכנסה שנתית משותפת לבית אב בהיקף של 300,000 דולר.
סך נכסיו נטו של התא המשפחתי, ללא בית המגורים הראש, מסתכם במיליון דולר לכל הפחות.
באופן די אבסורדי, בישראל, משקיע שבבעלותו נדל"ן בשווי של 30 מיליון ש"ח, תיק השקעות של 4 מיליון ש"ח והוא מכניס מיליון ש"ח בשנה, אינו מוגדר כמשקיע כשיר. מבחינת הרשויות המפקחות, התחכום בהשקעות של משקיע זה זהה ברמתו לסטודנט לאומנות, ולכן החוק צריך להגן עליו מפני השקעה לא מפוקחת בקרנות גידור.
מהי המשמעות של הרגולציה הקשה על קרנות הגידור?
מעבר למגבלות הקשות על מספר המשקיעים הלא כשירים המותרים בקרן גידור, שימו לב! כי החוק מגביל עד ל-35 הצעות ב-12 חודשים ולא עד 35 משקיעים. הצעה נחשבת כל העברת מידע, מעבר לסכום השקעה מינימלי בקרן. למעשה מבחינה שיווקית, אני כמנהל קרן יכול להגיד משהו בסגנון הזה: "רוצה להשקיע בקרן קפלר קפיטל? קרן גידור שמתמחה בהשקעה במניות גלובליות, מינימום ההשקעה שלנו הוא 750,000 ש"ח נכון לעת הזו".
"מה התשואה שלכם החודש?" - "אם אענה לך, זה כבר נחשב להצעה."
"אפשר לראות מכתב לדוגמה למשקיעים?" - "אם אענה לך, זה כבר נחשב להצעה."
"מה מודל התגמול שלכם?" - "אם אענה לך, זה כבר נחשב להצעה."
"אתה יכול לפרט על הדרך שאתם מחפשים השקעות ואיך אתם בוחרים?" - "שוב, אם אענה לך, זה נחשב להצעה."
כמובן שכל משקיע בקרן גידור מקבל תשובות על כל השאלות האלו ואחרות בטרם ההשקעה, אך מנהל הקרן נדרש להיות בררן מאוד לגבי אלו משקיעים לא כשירים הוא בוחר להעניק מידע. אף מנהל קרן לא רוצה לבזבז את כרטיסיית ההצעות המצומצמת שלו. בנוסף, הגבלת מספר המשקיעים הלא כשירים הובילה לדרישת סכום השקעה מינימלי הגבוה יחסית, ומפלה לרעה משקיעים שאינם בעלי הון.
מהו שיעור המס המשולם על רווחי הון בקרן גידור?
עד שנת 2019, ההסכם המקדמי עם מס הכנסה היה לתשלום מס שנתי של 30% על רווחי הון בכל שנה ליחיד. בזכות ההיגיון של רשות המיסים והעבודה הטובה של איגוד קרנות הגידור, החל מתחילת 2019, שיעור המס על רווחי הון ליחיד בקרנות גידור שווה למס רווחי הון על אפיקי השקעה אחרים, כלומר 25% על הרווח.
המס על הרווח בקרנות גידור משולם במוקדם מבין משיכת ההשקעה בקרן לבין סוף השנה הקלנדרית. ישנן עוד כמה סוגיות לשיפור לגבי המס, אשר דנים בהן מול מס הכנסה, אבל כרגע הן עדיין לא רלבנטיות. בקרנות הרשומות מחוץ לישראל, ניתן גם להשקיע דרך IRA. חברות ישלמו מס חברות, אלא אם יציגו אישור לפטור מניכוי מס במקור.
מהו מודל התגמול של מנהל הקרן?
קרנות גידור נוטות לגבות דמי ניהול מהנכסים המושקעים ודמי הצלחה מהרווח (אם קיים). בעבר, המודל הנפוץ בקרנות גידור בעולם היה 2%/20%, כלומר 2% דמי ניהול ו-20% דמי הצלחה מהרווח. אחת מהביקורות המרכזיות כנגד תעשיית קרנות הגידור הייתה שהתשואות אינן מצדיקות את התשלום הגבוה של דמי הניהול וההצלחה. כל קרן גידור בוחרת את המודל שמתאים לה, אבל חשוב להבין שקרנות גידור צריכות לדבר עם המשקיעים בנטו. הכוונה שקרן גידור רצינית צריכה להציג למשקיעים את התשואה למשקיע לפני מס, אך לאחר ניכוי דמי ניהול והצלחה. כאשר מנהל קרן גידור אומר שהוא הניב 10% בשנה האחרונה, צריך לוודא כי הוא מדבר בנטו, כלומר כי ה-10%, הם תשואה לאחר דמי ניהול והצלחה.
ההמלצה שלי (ואני מזכיר שוב שאני מנהל קרן גידור ואולי פחות אובייקטיבי) היא להתרכז יותר בתשואה למשקיע לאורך זמן ופחות במודל התגמול, כי התשואה המוצגת אמורה להיות כבר לאחר התגמול של מנהל הקרן. כן חשוב להבין את מודל התגמול, להכיר אותו ולבחון האם הוא יכול לגרום ללקיחת סיכונים מיותרים ואיך מנהל הקרן מתמודד עם סיכונים אלו.
דמי הניהול לרוב נגבים באופן חודשי ודמי ההצלחה באופן רבעוני או שנתי - תלוי בהסכם המפורט של כל קרן.
מושגים נפוצים של קרנות גידור:
קו מים עליון (High Water Mark) - מנגנון שמונע תגמול של דמי הצלחה ללא יצירת רווח אמתי.
לדוגמה: נניח משקיע שהרוויח 10% נטו (לאחר דמי ניהול והצלחה) על מיליון ש"ח שהשקיע. כלומר, סכום ההשקעה שלו בקרן בנקודת התגמול צמח ל-1,100,000 ש"ח. לאחר מכן הקרן הפסידה 10% עד לנקודת התגמול הבאה, והשווי של ההשקעה קטן ל- 990,000 ש"ח. כמובן שעבור הירידה בשווי, מנהל הקרן לא זכאי לדמי הצלחה. לאחר מכן, הקרן הניבה 15% ברוטו עד לנקודת התגמול הבאה. כלומר שווי ההשקעה (לפני דמי הצלחה) הוא 1,138,500 ש"ח. במקרה כזה יש רווח, אבל דמי ההצלחה יחושבו רק עבור החלק שעבר את הנקודה הגבוהה ביותר בעבר (קו המים העליון), כלומר 1,100,000 ש"ח בדוגמה שלנו. דמי ההצלחה שמנהל הקרן יקבל יהיו רק עבור ה- 38,500 ש"ח במקרה הזה, שהם הרווח האמתי הנוסף. אם מנהל הקרן מקבל 20% דמי הצלחה מהרווח האמיתי הנוסף, אז בדוגמה שלנו זה יוצא 7,700 ש"ח, ולכן יתרת ההשקעה של המשקיע וקו המים החדש יהיו 1,130,800 ש"ח.
משוכה (Hurdle) - רף שצריך לעבור אותו על מנת לקבל דמי הצלחה. נניח המשוכה נקבעה על 5% בשנה, אז רק מעל ל-5% נגבים דמי הצלחה. בדרך כלל, קרנות שמשתמשות ב-Hurdel גובות דמי הצלחה גבוהים יותר מעבר למשוכה. נניח קרן שהחליטה על משוכה של 5%, היא לא גובה דמי הצלחה עד 5%, אבל מעל גובה המשוכה מנהל הקרן יקבל דמי הצלחה בשיעור של 25% או 30% מהרווח.
מדדי ייחוס - מדד השוואה לעומת התשואות של הקרן. קרנות גדולות, הפועלות בעיקר בישראל, נוטות לבחור למשל את מדד ת"א 125 כמדד השוואה. קרנות שמשקיעות גם במניות קטנות יותר בישראל נוטות לבחור גם את מדד TA-AllShare כמדד השוואה. קרנות גלובליות, המשקיעות בגאוגרפיות שונות נוטות לבחור את המדד העולמי ה-ACWI. קרנות הפועלות בעיקר בארה"ב נוטות לבחור את מדד ה-S&P500. ישנן גם קרנות ישראליות שמציגות השוואה ביחס למדד קרנות הגידור הישראליות, מדד צור-גלבוע TGI
משיכות והפקדות - הגדרה מתי משקיע יכול למשוך את כספו או להגדיל את השקעתו בקרן. לרוב קרנות גידור אינן נזילות בצורה יומית או חודשית. בד"כ ניתן למשוך את הכספים בכל רבעון, בכפוף להודעה מראש, ולהוסיף להשקעה בכל תחילת חודש. אך גם פה, לכל קרן מדיניות והסכם שונה - יש לוודא מה רשום בהסכם השותפות של אותה קרן.
נעילה - האם המשקיעים "נעולים" בקרן לתקופה מוגדרת. כלומר, בתקופה מוגדרת ההשקעה בקרן אינה נזילה, והם לא יכולים למשוך את כספם או נאלצים לשלם קנס כספי בעבור משיכה מוקדמת מתקופת הנעילה המוגדרת.
מינימום השקעה בקרן - כל קרן קובעת את הסכום המינימלי להשקעה בקרן. הקרנות הגדולות סגורות למשקיעים לא כשירים, ושאר הקרנות בד"כ מבקשים סכומי ההשקעה גבוהים יחסית, בגלל מגבלות הרגולציה שצוינו.
מה חשוב לבדוק כאשר בוחנים השקעה בקרן גידור, לפי סדר חשיבות?
1. אדמיניסטרטור ונאמן מס - הדבר המרכזי שמגן על משקיעים בקרנות גידור הוא אדמיניסטרטור. אם יש משהו אחד שלקחתם מהפוסט הזה עדיף שזה יהיה החלק הזה - אל תשקיעו בקרן שאין לה אדמיניסטרטור. האדמיניסטרטור הינו בעל זכויות חתימה בחשבונות הקרן, מפקח על תנועת הכספים אל הקרן וממנה חזרה למשקיעים או לספקים של הקרן. האדמיניסטרטור אחראי על הדיווחים התקופתיים לשותפים של יתרת ההשקעה שלהם והתשואה בקרן. בישראל, האדמיניסטרטור לרוב מתפקד גם כנאמן מס, האחראי לניכוי מס ההכנסה עבור כל המשקיעים בקרן. קרן הגידור חייבת גם בעריכת דוחות ובקרה ע"י רו"ח.
חשוב להבין כי האדמיניסטרטור, הנאמן והרו"ח אינם מפקחים על ההשקעות עצמן בקרן, הם מפקחים על ההתנהלות התקינה וההוגנת של קרן הגידור. הם לא אחראים להפסדים שנוצרים כתוצאה מהשקעות שלא הצליחו. סיכון ההשקעה הוא של המשקיעים בלבד, בדיוק כמו בקרן נאמנות או מנהל תיקים.
2. הצוות המנהל של הקרן - החלק הזה הוא יותר תלוי התרשמות אישית. האם האנשים נראים אנשים אמינים? מה ההשכלה והניסיון של הצוות המנהל? האם הם משקיעים את כספם בקרן ביחד עם המשקיעים?
"כשאתם תוהים על קנקנם של אנשים, חפשו אצלם שלוש תכונות: יושרה, אינטליגנציה ומרץ. אם לא תמצאו את התכונה הראשונה - השתיים האחרות יחסלו אתכם" (וורן באפט, 1993).
3. גישת ההשקעות ומדיניות ניהול הסיכונים - חשוב להבין איך מנהלי הקרן בוחרים את ההשקעות בקרן, מה הם מחפשים ואיך הם מנהלים את הסיכונים. בגלל שלמנהל הקרן ישנה גישה כמעט חופשית להשקיע, חשוב להבין במה הקרן משקיעה ואיך. קרן שלמשל מציגה תשואות ממש גבוהות אבל תוך שימוש מרכזי באופציות - צריך להבין את הסיכון במכשירי ההשקעה. לאחר ההשקעה בקרן, חשוב גם לקרוא את המכתבים של מנהל הקרן באופן שוטף, על מנת להבין אם חל שינוי בסגנון ההשקעה.
4. לעצור רגע ולהבין את הסיכון הקיים בהשקעה - בכל השקעה קיים סיכון להפסיד אותה, וחובה שמשקיעים יבינו את זה. מנהלים שמבטיחים תשואות הם לרוב נוכלים, והם עוברים על החוק. מנהלי הקרן יכולים להיות אמינים, חרוצים, עם המבנה המשפטי הנכון של הקרן, ועדיין להפסיד כסף בהשקעות עצמן.
5. תשואות - קרן הגידור הינה מכשיר השקעה שאמור לייצר למשקיעים שלו תשואה מספקת בהתאם למדיניות ההשקעה שנבחרה. תשואה מספקת היא דבר מאוד אישי, ושונה מאדם לאדם. אם מנהלי הקרן בחרו מדדי השוואה, אז אפשר לבחון האם הם הצליחו להניב תשואה גבוהה ממדדיי הייחוס לאורך זמן. חשוב לוודא שהתשואות שמוצגות לכם הן תשואות נטו ולא ברוטו, כלומר לאחר דמי ניהול ודמי הצלחה.
קרן הגידור הראשונה, איפה הכול התחיל?
נוטים לייחס את הקמת קרן הגידור הראשונה לאלפרד ג'ונס (Alfred Winslow Jones) בשנת 1949. ג'ונס לא למד בבית ספר למנהל עסקים וגם אינו בעל תואר ד"ר במתמטיקה, הוא הקים את הקרן שלו בגיל 48 והשתמש בגידור, על ידי מכירה בחסר (שורט) של מניות, על מנת להקטין את החשיפה של הקרן לשוק.
וורן באפט הגדיר את השותפות של מורו, בנג'מין גראהם, ביחד עם ניומן כקרן הגידור הראשונה. באפט עבד בשותפות הזו,
לאחר מכן הקים שותפות משלו ושכנע מספר אנשים להקים שותפויות זהות משלהם. לאחר כמה עשורים של השקעות, כאשר באפט נדרש לבחור מנהלי השקעות, שינהלו את הכסף של ברקשייר האת'ווי לצדו ולאחר מותו, הוא בחר בטד וטוד, 2 מנהלי השקעות של קרנות גידור עד לנקודה בה הצטרפו לברקשייר. לקריאה נוספת על ההבדלים בין הדברים שבאפט אומר לבין הפעולות שלו לאורך השנים, ניתן לקרוא את הפוסט: וורן באפט - תובנות וסיפורים מתחילת דרכו.
בהצלחה בהשקעות,
עמית שמיר