בחודש שעבר, בעדכונים של חודש ספטמבר, כתבתי על מנהל מהיר לעומת איטי. פעמים רבות, משקיעים מתמקדים בשכר שהמנהל מרוויח במקום לנסות להעריך כמה הוא תורם לשווי החברה. מנהל שפועל מהר ומנצל הזדמנויות, שווה הרבה מאוד כסף לשווי החברה, ולהיפך. אני ממש לא חושב שצריך להתעלם ממדיניות התגמול למנהל, אך מנהל באמת טוב, שפועל מהר, שווה המון כסף לבעלי המניות. אנחנו משוכנעים, שאם נוכל להשפיע יותר על המנהלים, נציף יותר ערך גם למשקיעים שלנו בקרן קפלר וגם לשאר בעלי המניות בחברות.
האם שוק ההון טיפש?
באופן לא מפתיע, בחברות המנוהלות ע"י ה"מנהלים האיטיים", תשמעו את אחד המשפטים שאני הכי שונא לשמוע מהנהלה וכתבתי עליו בעבר, "אנחנו מתמקדים בעסק ולא במניה", או בסגנון קצת שונה: "אנחנו לא מנהלים את המניה". לדעתי, מנכ"ל של חברה ציבורית חייב להתייחס למניה של החברה, אחרת הוא מנהל חברה פרטית. אם לא מתאים לו להתייחס למניה, שיעזוב את החברה הציבורית ויפנה לניהול של חברה פרטית.
מהצד של החברות, "המנהלים האיטיים" יאשימו קרנות, כמו זו שאני מנהל, בחשיבה לטווח קצר בלבד, שכמובן פוגעת בעסק שהם מנהלים. הדרך שלהם להתחבא מאחורי ביצועי החסר של המניות שלהם היא להאריך כל הזמן את טווח הבדיקה. המניה גרועה ברבעון האחרון - טווח קצר; בשנה האחרונה - טווח קצר, בשנתיים האחרונות - עדיין טווח קצר ואם כבר הגענו ל-3 שנים האחרונות - אז התשובה היא כי החברה נמצאת בתהליך של טרנספורמציה עסקית ושוק ההון פשוט לא מבין.
שוק ההון בהחלט יכול להיות טיפש מאוד לטווח קצר ולפעמים לטווח בינוני, אך לטעון שהשוק טיפש בטווח הארוך, זו טענה קצת מסוכנת. אם המניה של חברה לא משקפת את הערך הכלכלי שלה במשך כ-3 שנים, המשמעות שהשחקנים בשוק ההון לא סומכים ולא מאמינים להנהלת החברה. בדרך כלל, הדבר שהכי משפיע על מחיר המניה בטווח הארוך הוא יכולת הקצאת ההון של המנכ"ל - התכונה הכי חשובה של מנכ"ל.
כדי להיות קצת יותר הוגן עם "המנהלים האיטיים", חייבים לציין שחלקם הם מנהלי תפעול טובים ומעלה. הם עוסקים בעניינים התפעולים של העסק בצורה יחסית טובה, אך לא יודעים להקצות את ההון בצורה נכונה או לתקשר עם שוק ההון. לכן, אנו רואים חברות מאותו מגזר פעילות, מקבלות מכפילים שונים משוק ההון - רק בגלל איכות ההנהלה. מנהלים אלו יכולים להתאים לוורן באפט - אנשי תפעול טובים מאוד, אך באפט לוקח מהם את ההחלטות של הקצאת ההון.
הבעיה של השקעות הערך, ומה ניתן לעשות?
בעיית "המנהלים האיטיים" היא אחת הבעיות הגדולות ביותר של השקעות ערך. לא צריך להיות גאון פיננסי כדי לקרוא את הדוחות הכספיים של החברות ולראות שהן נסחרות בזול לעומת המחיר הכלכלי שלהן. השאלה היא מה קורה מהנקודה הזו? איך הפער הזה אמור להיסגר?
לפני המון שנים, וורן באפט היה מוצא חברות בהן קיים פער בין המחיר בבורסה לשווי הכלכלי, וקונה מניות. אם הפער לא היה נסגר על ידי ההנהלה, הוא היה ממשיך לקנות מניות, משתלט על החברה ומציף ערך בקלות על ידי הקצאת הון נכונה. בישראל, כמעט בלתי אפשרי להשתלט על חברה, ולצערי המוסדיים לא מספיק פועלים כדי לנער "מנהלים איטיים".
האפשרות הסבירה יותר לסגירת הפער בין המחיר לערך היא על ידי הודעה על עסקה. מכירה של מגזר פעילות, או של החברה כולה. הבעיה באפשרות הזו, שהיא בדרך כלל לוקחת הרבה זמן. לרוב, עד שהאירוע מתרחש, מחיר המניה די תקוע והזמן מייאש את המשקיעים. ככל שהזמן עובר, כול השחקנים בשוק ההון כבר יודעים שלא כדאי להתקרב למניה מסוימת, כי היא מנוהלת ע"י "מנהלים איטיים". המשקיעים שישקיעו קרוב למועד העסקה (אם תתרחש), אכן ייהנו מתשואת IRR גבוהה מאוד, אך המשקיעים הוותיקים, אלו שהאמינו בחברה ובהנהלה לאורך כל הדרך, יזכו בתשואה נמוכה יותר עבור הסבלנות שלהם.
מה ניתן לעשות?
לוותר מראש על חברות שמנוהלות ע"י "מנהלים איטיים" - ברוב המקרים המנכ"לים לא ישתנו, זה עניין של אופי ותפיסה.
להיות אקטיביסט - להילחם באופן פומבי יותר ב"מנכ"לים איטיים" ולא לתת להם להרגיש בנוח בכיסא שלהם, אם במשך שנים הם לא הצליחו להביא ערך לבעלי המניות. הטובים בתחום הזה בארה"ב הם אנשים מאוד עשירים, אשר הביאו הרבה ערך לבעלי המניות שלהם ע"י ניעור של "מנכ"לים איטיים".
לנסות להעריך מתי ואיך ייסגר הפער בין המחיר לערך ולנסות להשקיע רק כאשר האירוע מתקרב.
להשקיע רק לאחר כניסה של משקיע אקטיביסט לדירקטוריון או שינוי של בעלי השליטה בחברה של "מנהלים איטיים".
לשבת בשקט ובסבלנות ולקוות שהמנכ"לים באמת יוצרים ערך בחברה, גם אם שוק ההון עדיין לא רואה את זה. בנקודה מסוימת בעתיד, השווי של החברה ישקף את הערך הכלכלי.
הפחד הגדול מלהפוך ל-"מנכ"ל איטי" בעצמי
כמו שמנכ"ל של חברה ציבורית צריך להביא ערך לבעלי המניות בטווח ארוך, כך גם אני, כמנכ"ל של קרן גידור, צריך להביא ערך למשקיעים בקרן בטווח הארוך. הפחד הגדול הוא להפוך בעצמי, להיות "מנכ"ל איטי", שלא מקצה את ההון נכון. אם היינו בוחרים רק באפשרות ה-5, של לשבת בסבלנות ולקוות שהמנכ"לים יודעים מה הם עושים, אז התוצאות שלנו בקרן היו נפגעות מאוד, בדיוק כמו המניות של החברות המנוהלות ע"י "המנהלים האיטיים". כמובן, שהיינו יכולים להתחבא ולטעון כי הבעיה היא במנכ"לים של החברות ולא בנו, מנהלי ההשקעות של הקרן.
אך מי בחר את ההשקעות? מי האמין במנכ"לים האלו?
אנחנו אף פעם לא בורחים מאחריות, ולא חושבים שאנו צרכים להיות מתוגמלים באופן נדיב אם לא הבאנו ערך למשקיעים שלנו, בניגוד ל"מנהלים האיטיים", שנהנים משכר גבוה לתקופה ארוכה ללא הצפת ערך לבעלי המניות. אנחנו מאמינים מאוד בלתחקר את התוצאות ואת ההחלטות שלנו כחלק מהערך שלנו: "שאיפה למצוינות מקצועית". אם טעינו ובחרנו לא נכון, אנו רוצים לוודא שיש לנו את הגמישות המחשבתית לשנות את הדעה. תהליך זה הופך אותנו ליותר טובים היום מלפני חצי שנה, וזו הסיבה שעוד חצי שנה נהיה אפילו טובים יותר.
לסיכום,
אם במקרה מנכ"ל של חברה ציבורית קורא את הפוסט הזה, אני מציע לך לעצור רגע להתבוננות קצרה. אם המניה שלך תקועה או ירדה בשנתיים/שלוש השנים האחרונות - אולי צריך לשנות משהו בהתנהלות? אם הפסדת הרבה הזדמנויות עסקיות ב-3 השנים האחרונות, אולי צריך לשנות משהו בהתנהלות? אם רוב המשקיעים בחברה שלך התחלפו ב-3 השנים האחרונות כי הם אבדו אמון בהנהלה שלך - אולי צריך לשנות משהו בהתנהלות?
מקום טוב להתחיל בו את השינוי, הוא בקריאת הספר הטוב ביותר על מנכ"לים שיצרו ערך לבעלי המניות שלהם לאורך זמן ארוך: The Outsiders / William N.Thorndike, Jr.
בהצלחה בהשקעות,
עמית שמיר