למרות שחברים רבים המליצו לי להפסיק לכתוב על Atento לאור התוצאות הגרועות של המניה, החלטתי לכתוב עוד 2 פוסטים, כאשר פוסט זה הוא אחד לפני אחרון הפוסט האחרון יהיה סיכום, כאשר אמכור את המניות.
קצת היסטוריה של כתיבה על חברת Atento:
הפוסט הראשון בנושא הזה היה: "חשיבה עצמאית בשוק ההון - קפלר נגד גולדמן"
פוסט זה נכתב כאשר מחיר המניה (סימבול: ATTO) היה $2.23, וגולדמן הורידו את ההמלצה שלהם ממחיר של $6.5 למניה למחיר של $2.8 בלבד. גולדמן הגיעו למחיר היעד על ידי חיבור של 2 הסתברויות: הסתברות מרכזית של 85% שהחברה שווה $2 ואופציה לרכישה של החברה בהסתברות של 15% במחיר של $7 דולר למניה.
הפוסט השני היה: "עדכון לגבי הזדמנות ההשקעה ב-Atento"
בפוסט זה הבאתי את מחיר האג"ח של החברה כאינדיקציה חיובית להשקעה במניות. לצערי, המצב כיום שונה והאג"ח נסחר ב-65 או 70 סנט לדולר. בנוסף, ציינתי שאחת הסיבות המרכזיות לירידת המחיר החדה הייתה יציאה של קרן גדולה Wellington כמעט ללא התחשבות במחיר. לקרן היו 3.7 מיליון מניות ונכון לעדכון האחרון ב 31/3/2020 לקרן היו 346,020 מניות. אני לא יודע למה הם עדיין שמרו מניות ולא מכרו את כולן, אך ההשפעה של הקרן על מחיר המניה קטנה מרבעון לרבעון. בפועל קרנות רבות הצטרפו למכירה לאחרונה בגלל שמחיר המניה ירד כל כך הרבה וחלק מוועדות ההשקעה בקרנות לא מאשרות השקעה בחברות מתחת לשווי של 100 מיליון דולר, או בסחירות נמוכה.
הפוסט השלישי היה: "עדכון אחרון לפני יום המשקיעים הקרוב"
בפוסט זה חשבתי שלחץ המכירות נגמר וזה יעזור למחיר המניה, כמו שכתבתי למעלה הוא רק גדל כאשר המחיר ירד עוד.
הפוסט הרביעי היה: "סיכום ראשוני ליום המשקיעים של Atento סימבול ATTO"
הפוסט סיכם את ההתרשמות והתובנות של מרק, שותף שלי לניהול הקרן, מביקור ביום המשקיעים בניו-יורק (בתקופה שעוד היה מותר לטוס). למרות ההתרשמות הטובה, רשמתי בפעם ראשונה שהתאכזבתי מכך שהמנכ"ל לא התייחס לשווי החברה - דבר שלדעתי הוא הכרח.
הפוסט החמישי היה: "תרחישים אפשריים לגבי Atento" אני ממליץ לקחת דקה ולהיכנס לפוסט הזה ולראות את הטבלה של התרחישים שצרפתי. משקיעים רבים פחדו מאוד מתרחיש מספר 9, בו בעלי החוב מקבלים את המניות ומוכרים אותן בשוק ומפילים את המניה. אנחנו נמצאים כיום בסוג של תרחיש מס' 2, רק שאני מניח שהאופציות על השולחן יהיו קצת שונות לגבי ההמשך.
הפוסט השישי היה: "עדכון Atento לשנת 2020"
הפוסט התמקד בציפייה של שהאסיפה המיוחדת של בעלי המניות והדירקטוריון יאשרו תוכנית בייבאק חדשה - מה שקרה. שימצא פתרון לבעיית השליטה - מה שקורה כעת, שהחברה תשפר את התזרים - דוח רבעון 1 היה ממש טוב בנושא הזה, אבל יש עוד עבודה רבה על תזרים חופשי. והנושא האחרון שהחברה תרכוש בפועל מניות, מה שלא קרה, בגלל הקורונה הוחלט לשמור על נזילות במקום לרכשו מניות.
הפוסט השביעי היה: "מחשבות ראשונות על הדוח האחרון של Atento"
הפוסט נכתב לאחר הדוח השנתי, והרבה דברים השתנו מאז לכן הוא פחות חשוב ונעבור לתמונת המצב שיש לנו כיום לאחר דוח רבעון 1 ושיחות עם הנהלת החברה, גם בהקשר של הקורונה.
המציאות כיום, הפוסט השמיני:
בניגוד למנכ"ל, אני כן אתייחס למחיר המניה, שנכון לאתמול היה $0.83. מבחינת תוצאת ביניים מדובר בהשקעה נוראית, שרבים כבר לא מאמינים שהיא תוכל להתאושש מפה.
אני עדיין נוטה להאמין שכן, מכמה סיבות:
1) שינוי שליטה - יצאה הודעה שהמלווים ירכשו את השליטה בחברה מ-Bain. מדובר ב-3 גופים מאוד גדולים ורציניים: HPS, GIC ו Farallon. אנו צרכים עדיין לחכות לאישור רגולטורי ולאחר מכן לאספת בעלי מניות שתאשר את הדירקטורים החדשים. אנו מעריכים שבתחילת יולי יהיה לנו כבר דירקטוריון חדש, שמוכוון להציף ערך.
להודעה של החברה על רכישת השליטה לחצו כאן
2) שיפור בהון חוזר והקטנת עלויות - המנהלים בחברה עובדים חזק להמשיך לשפר את ההון החוזר. ראינו את זה היטב בדוח של רבעון 1, שהיה תמיד שלילי מאוד מבחינת תזרים המזומנים. בנוסף, החברה פועלת להקטין עלויות באופן משמעותי מעבר לעלויות העודפות שנדרשות כתוצאה מנגיף הקורונה.
3) רכישה חוזרת של חוב או מניות - בשיא המשבר הרגשנו שאין עם מי לדבר וההנהלה עוסקת רק בהישרדות ע"י דאגה לנזילות. כעת, שהעולם קצת נרגע יותר, אנחנו מרגישים שההנהלה עברה לדון באופציות לפעולה שכוללת רכישת חוב או מניות. אנו מקווים לראות פעולות ולא רק דיונים בחודשים הקרובים.
4) אין בעיה בביקוש - בשיחת הועידה האחרונה, המנכ"ל חשף לנו שאין בעיה בביקוש, להפך. הפעילות ירדה כי החברה לא יכלה לתמוך בביקוש בגלל מגבלות העבודה של הקורונה. החברה טפלה בזה ע"י עבודה מהבית והתאמת המשרדים לעבודה לפי הנהלים. להלן ציטוטים של המנכ"ל משיחת הועידה של Q1 2020:
"our problem during the crisis has been the ability to serve demand. So from a pipeline perspective, we see a strong demand"
"there is a very strong demand from the let's call it the new economy sectors. That by far offsets the decline in other sector"
"At some point, our capacity dropped to 54%. We've moved up the curve very quickly, managed both in the centers with a lot of work at home."
"We are increasing the capacity. We already had higher than 80% capacity and moving to in fact to regain 100% of capacity and hopefully beyond"
"So I expect -- I said a bright future for the industry and Atento, over the next few months"
לסיכום, בחודשים הקרובים אני מצפה לראות דירקטוריון חדש, פעולה והודעה של ההנהלה לרכישת חוב או מניות והמשך קיטון בהוצאות תוך שיפור המרווחים של ה-EBITDA.
בטווח יותר ארוך אני מניח שהחברה תימכר או תהפוך לפרטית במחיר גבוה משמעותית.
אני מקווה לא לאכול את הכובע בצורה פומבית, אבל אם אצטרך אעשה זאת. אנחנו לומדים מכל ההשקעות שלנו המוצלחות והפחות מוצלחות. לא מכרנו מניה אחת של החברה בקרן ואפילו הגדלנו קצת שהמחיר ירד, אך בזכות מדיניות ניהול סיכונים קפדנית אנו נהנה מאוד אם ההשקעה תצליח, אבל זה לא יפגע בנו יותר מדי אם היא תיכשל מהנקודה הזו.
הפוסט הבא בנושא שלהם יהיה באמת הפוסט האחרון, בו אסכם את ההשקעה, ואז נדע האם זו אחת ההשקעות הגרועות ביותר או עוד מסע מתיש של משקיע ערך בחברת Turnaround.
וכן אני מכיר את המשפט הידוע של וורן: "turnarounds seldom turn"
בהצלחה בהשקעות,
עמית שמיר